【銳眼看市】

控制通脹還沒有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的危害，日本央行更看重政策獨立性和資本自由流動的收益。

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張銳

今年以來日元兌美元連連下挫，并帶動日本國內通貨膨脹屢次突破監管當局設定的2%基本目標，按照常理，日本央行應收緊貨幣，可如今官方表態繼續維持量化寬松政策。

日本央行這種不按常規出牌的操作，其實可用“不可能三角”理論解釋。“不可能三角”是指資本自由流動、貨幣政策獨立與匯率穩定三個政策目標只能擁有其中兩項而不能同時擁有三項。1997年新版《日本銀行法》就確立了日本銀行即日本央行的獨立法律地位，在日本中央銀行的股權構成中，除政府持有55％的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒有控股，但占比為45％的股份所顯示的象征意義極大，表明日本央行決策過程中的中立性立場。東京金融中心是全球最著名的三大中心之一，東京的股票市場和債券市場是規模僅次于紐約的世界第二大證券市場，除此之外，東京外匯市場與東京美元短期拆放市場等專業性市場也頗發達，從而形成了一個立體性、多層次金融市場格局。日本擁有的外匯儲備僅次于中國，同時還是美國國債的最大債權人。那么日本央行在“不可能三角”的三種情景中會做出怎樣的取舍？

如果放棄貨幣政策獨立性，央行就會淪為政客們耍弄的工具，擊破了法理底線，這在高度發達的市場經濟國家中是很難行得通的。同樣，實施資本自由流動也是由日本《外匯與對外貿易管理法案1998年修正案》所明確規定，法理基礎非常清晰，選擇資本管制會迅速肢解日本數十年積累起來的對外投資最大國軀體，若有限的資本被圈定在國內，在內需十分有限的情況下，企業的出口競爭壓力會猛然放大，相應地可能會惡化貿易赤字，而且國外資本進入日本的手腳也受限，資本賬戶很快會陷入失衡窘境，這也是一種近乎自殺式的選擇，那么，唯一選擇就是犧牲匯率穩定。

不追求匯率穩定任由日元貶值，第一沖擊就是通貨膨脹的抬升。今年以來日本國內CPI今年已連續四個月突破了2%的目標，按照野村東方國際的估算，日元貶值將為每個日本家庭每年帶來1.5萬日元的額外支出壓力，再考慮大宗商品和能源本身價格的攀升，日本家庭的支出壓力還會進一步增加，這無疑會帶來重重壓力。

值得注意的是，自日本央行首次提出2%的通脹目標后，至今近10年除了個別年度月份外，其余時間CPI都被壓在目標值以下，期間甚至出現過時間不短的負值，日本更多地是受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開始明顯回升，甚至可以說是日本央行愿意看到的景象。同時，即便是日本國內通脹率達到3%，也遠低于歐美國家水平，從絕對值角度看也并非惡性通脹，這無疑是日本央行放縱日元走弱的主要原因。

顯然，控制通貨膨脹還沒有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的損害，日本央行更加看重保持貨幣政策獨立性與資本自由流動所能取得的收益，維持零貨幣利率、壓制國債收益率有多方面的好處。

其一，穩住國債收益率可以讓日本巨量國債安然無恙。日本國債規模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創設了YCC（收益率曲線控制），即將10年期國債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線，日本央行就會入市干預。顯然，有了YCC這個“鎮宅之寶”，政府就可不斷借新債還舊債，不僅目前高達1200萬億日元的國債存量毫無違約之憂，私人部門也可低價格融資。

其二，可讓日元在國際避險貨幣舞臺上長袖善舞。幾乎每一次局部或全球經濟與金融風險情景下，資本都會涌入日元，日元作為國際儲備貨幣也穩健增升；另一方面，10年國債收益率是其他資產價格之“錨”，因此每當資本面對不確定環境沖擊時，就更愿意購入較為可靠的日元資產品種，以此作為風險對沖與分解，由此也刺激了日本金融市場的活躍與繁榮。

其三，穩住國債收益率可以讓日本金融市場處變不驚。將國債收益率穩定在較低水平，等于是為債券市場安置了一枚“定海神針”，也有利于股市穩定。也正是如此，雖然今年以來日元匯率大幅貶值，但日本金融市場穩健度要顯著好于亞洲國家的整體表現，甚至絲毫也不弱于歐美市場，實體經濟的直接融資渠道因此得到強力維護與有效暢通。

（作者系中國市場學會理事）

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