愛爾眼科股價從高點跌下來，已然腰斬，即便如此，看空者認為：還有70倍市盈率，憑什么？還得再腰斬。

那么，現階段的愛爾眼科到底貴不貴？

(資料圖片僅供參考)

一般認為：公司的內在價值=公司未來創(chuàng)造的所有現金流折現值。那么我嘗試一下用現金流折現模型來粗略地估算一下現在的愛爾眼科公司的內在價值。

以2022年末為估值點，來看一下我的估值模型：

1.不考慮外延并購，僅考慮上市公司現有的醫(yī)院資產。

2.2022年凈利潤28億。

3.假設前十年，2023年-2032年末，愛爾眼科仍然保持每年復合15%中速增長。

4.從2033年開始進入5%的永續(xù)增長。折現率8%。

現在條件很清楚，我們用二階段DCF估值公式可以計算出：

第一階段：前十年中速增長期

我們把D。=28億，第一階段復合增長率g1=0.15，折現率r=0.08，n1=10代入公式，得出第一階段折現值P。=401.98億。

第二階段：

解釋一下，這里的D。是第十一年即2033年末的凈利潤。則D。=28億×1.15∧10×1.05=118.94億。

我們把永續(xù)增長率g=0.05，折現率r=0.08，t趨近無窮大代入簡化公式D。/r-g=3964.67億。

把這個值折現到2022年末，3964.67/1.08∧10=1836.41億。即第二階段永續(xù)增長階段的現值為1836.41億。

兩個階段相加得出公司估值401.98億+1836.41億=2238.39億。

按上周五收盤價27.49元計，愛爾眼科目前的總市值為1972.8億元。按我的估值模型粗略計算，愛爾眼科的內在價值為2238.39億元，于此相比，愛爾目前價格對于內在價值，仍有12%左右的折價。

現在，我們再來確認一下我的這個模型是否合理。

首先，我上面計算出來的價值為企業(yè)價值。如果要計算股權價值的話，還要減去公司2022年的負債。目前公司增發(fā)剛剛完成，手頭有大量的現金，我查看了一下，公司的負債和現金基本相當，所以上面計算得出的價值基本等于公司的股權價值。

其次，雖然，公司的自由現金流不等同于凈利潤，因為如果未來有資本開支的話，凈利潤還要減除資本開支才近似自由現金流。但是我這個模型考慮了這個因素，因為我的假設是現有醫(yī)院的情況，不涉及并購或者新建醫(yī)院需要資本開支。

第三，我參考了一部分眼科市場的規(guī)模的研究報告，部分報告認為未來十年，隨著社會老齡化以及近視的低齡化，高發(fā)化等因素，眼科醫(yī)療市場規(guī)模保持13-15%左右的整體增速。愛爾眼科上市12以來的完整會計年度，復合增速一直保持在30%左右，我感覺未來10年15%的增速并不離譜。雖然，有人會質疑30%的增速有外延并購的貢獻，但我自己整理過愛爾眼科自上市以來6家排名靠前的成熟醫(yī)院，雖然這些醫(yī)院本身體量較大，還有一城多院分流患者的不利影響，它們仍保持了12年的16.98%的內生復合增長。（詳見拙作《撥開增長迷霧，揭秘愛爾眼科的內生成長真相！》）所以，我認為把15%作為預計愛爾未來十年的復合增長率也是合適的。

至于折現率8%和永續(xù)增長率5%，這個沒有一個準確的數字。我這個數字可能稍偏樂觀，但也不至于離譜。好在，估值本身不可能是一個精確的數值，而是持有者需要對所持公司有一個基本的判斷。有了這個判斷，投資人不至于搞不清公司的價值而對公司隨意做出買賣的決定。

還有最后一個問題，本文沒有把資本開支因素計算在內，然而愛爾眼科未來必然是會進行體外眼科醫(yī)院的并購，那么這個靜態(tài)的估值和未來動態(tài)的愛爾又如何判斷呢？很簡單，我們只要考慮清楚，未來并購的醫(yī)院的價值，能不能覆蓋并購成本甚至加厚公司的價值呢？

我舉個極端的例子，2017年，愛爾用接近一個億收購了東莞愛爾75%的股權，2021年東莞愛爾75%權益凈利潤為0.46億。我們假設2021年以后，東莞愛爾進入1%的永續(xù)增長，折現率10%，用DCF估值模型算出東莞愛爾2021年內在價值5.16億。從這個例子可以看出，愛爾的資本支出得到的是能下金蛋的雞，和一些需要不斷投入資本，升級改造生產資料，以維持原有的市場地位和競爭力的普通企業(yè)并不一樣。

可能是動態(tài)的愛爾看起來比較復雜，難以分析，所以我?guī)缀鯖]有看到用DCF模型來分析愛爾眼科的內在價值的文章。我試著將模型簡化，寫成本文，希望拋磚引玉，得到廣大球友的指正。

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$愛爾眼科(SZ300015)$

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