隨著債市下跌風波逐漸平息，一級市場也在回歸平靜。本周以來，資金面較上周債市急跌期間出現明顯改善，銀行間存款類金融機構7天期質押式回購利率（DR007）加權平均利率下降至1.6%左右，帶動債券收益率回調企穩。二級市場情緒的改善，也很快傳導至一級市場。相比于上周不少發行人推遲債券發行和上調簿記建檔申購區間，本周一級市場出現積極變化，不少發行人隨行就市，于本周發布公告下調簿記建檔申購區間。

多位受訪的債市從業人士對證券時報記者表示，債券發行利率水平與資金環境變化息息相關，伴隨貨幣政策操作的謹慎精準，債券發行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，當前發行利率絕對水平或仍處于相對低位，對于發行人而言依舊是合適的利率窗口。從對固收類資管產品的長期發展角度看，此次債市下跌亦是一次推動資管體系完善的機會，投資者教育增強，金融機構也將進一步提升自身的投研能力。

更為重要的是，金融市場愈發呈現高波動特征，不論對一級市場發行還是二級市場交易，均提出了更高的風險防控能力要求。

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債市波動企穩后一級市場現積極變化

11月初以來的債券收益率快速攀升，引發包括銀行理財等在內的固收類資管產品凈值回撤明顯，債券二級市場價格下跌風波逐漸傳導到一級市場。來自中誠信國際的統計數據顯示，11月中上旬信用債取消或推遲發行規模已達到528.26億元，創年內新高，其中11月14日至11月18日一周內取消推遲發行規模已超過200億元。此外，不少待發行債券上調簿記建檔申購區間。

中誠信國際研究院副總監譚暢對證券時報記者表示，此輪信用債密集取消或推遲發行主要受配置需求力量弱化和發行端主動收縮的雙重影響。在配置端，上周債券市場快速調整使得銀行理財和債券基金大量拋售債券，放大債券市場波動，信用債配置力量隨之下降并帶動一級市場需求相應弱化；在發行端，近期信用債融資利率上升，11月中上旬1年期AAA、AA+等級短融平均發行利率均超過4%，較10月上行87bp-223bp不等，部分發行人為合理控制融資成本而推遲融資，同時也有部分發行人根據市場環境變化擬對利率區間及融資規模進行重新調整而擇期發行。

“2016年以來，信用債市場歷經多輪信用債取消或推遲發行潮，多由市場情緒波動、監管環境變化、利率趨勢變動等因素所主導，是市場環境變化下發行人主動、被動行為疊加的結果。“譚暢表示，其中，合適的利率時間窗口是發行人決策信用債發行的重要因素，在利率出現上升趨勢的初期發行人觀望情緒濃厚，很可能帶動信用債推遲發行規模的階段性上升。

除取消或推遲債券發行外，由于債券收益率走高，不少待發行債券上周還紛紛上調簿記建檔申購區間，甚至有的一天多次發公告調整簿記建檔申購區間。例如，11月18日，成都高新投資集團有限公司2022年度第二期中期票據兩度上調簿記建檔申購區間，從0.36％－1.36%上調至0.36%—1.56％，并再上調至0.36%—1.76%。

不過，值得注意的是，本周以來，隨著債券收益率有所回落，一級市場出現積極變化，下調簿記建檔申購區間的債券逐漸增多，取消或推遲債券發行的情況也鮮見。

以銀行間市場為例，記者梳理發現，本周以來下調簿記建檔區間債券的發行人多系央企、國企等高信用等級主體，券種以超短融為主。譚暢對此解釋，這類發行主體近年來在債券市場融資亦較為活躍，存續債券規模普遍超過50億元，1年內到期的債券規模在6億至400億元不等，其中近九成發行人1年內到期債券規模超過20億元，持續的再融資需求或是此類發行人有意愿根據市場波動調整利率區間的重要因素。

當前仍是發債合適窗口期

隨著債市下跌風波逐漸平息，一級市場也在回歸平靜。本周以來，資金面較上周債市急跌期間出現明顯改善，不少業內人士看好當前的融資窗口。不過，不同類型的發債主體感受到的發債壓力會有所差異。

北京一基金公司債券投資對記者表示，未來一段時間流動性環境應該是略有改善的，畢竟資金利率已有所回落，二級市場交易體會更明顯。但在一級市場，對那些再融資真正有困難的主體而言，發債難度還是較大，原因是在于短期資金利率雖然穩住，但市場對于貨幣政策的預期生變。盡管市場預計到明年一季度貨幣政策還會延續寬松，但明年二季度往后能否保持寬松存在不確定性。

譚暢則表示，短期內市場環境對于發行人發債融資而言仍是有利的。從融資成本來看，債券發行利率水平與資金環境變化息息相關，伴隨貨幣政策操作的謹慎精準，債券發行利率或面臨一定的邊際上行壓力，但上行幅度可能有限，發行利率絕對水平或仍處于相對低位，對發行人而言依舊是合適的利率窗口。

從今年信用債到期情況來看，下半年信用債到期規模明顯高于上半年。根據中誠信國際測算，11月到期規模（含到期償還、提前兌付、回售和贖回）將達到1.2萬億，預計12月將進一步增加至1.38萬億，達到年內單月最高水平，信用債發行人再融資需求或進一步上升。

不過，不同類型的發債主體感受到的再融資壓力會有所差異。上述基金公司人士稱，產業債續發壓力相對大一些；中高等級永續債也較容易出現“發飛”情況，這主要是因為國企改革三年行動收官在即，國企發行人有調整資產負債率的迫切訴求，即使成本上升也會繼續發行。此外，從需求端看，未來如果經濟增速不斷修復上行，市場風險偏好會有所轉變，公募債券型基金的新發規模預計會萎縮，這對那些本就面臨再融資壓力的主體來說，發債難度會進一步加大，融資成本也會不斷抬升。

高波動時代更應強化風控

此次債市短期劇烈調整，不僅對銀行理財投資者而言是一場生動的投資者教育，對債券交易員、債券發行人等來說同樣印象深刻。隨著金融市場愈發呈現高波動特征，風險防控能力的重要性進一步凸顯。

人民銀行副行長潘功勝近日表示，從歷史長周期看，全球宏觀環境可能由“大緩和”走向“高波動”。人民銀行副行長宣昌能也表示，新冠疫情導致政府債務大幅增加，企業和家庭部門的資產負債表受到損害，全球杠桿率高企，金融市場容易受到情緒和宏觀政策因素等的影響。

國內金融市場同樣會受海外影響。華創證券研報認為，在低利率環境下，債券波動本身就會降低，但在經歷了一段時間的低波動之后，或許未來就要進入高波動時代。其中，資金中樞水平的提高和資金的不穩定性增強，會導致利率的波動較大；資金的不穩定性會導致金融機構在金融產品上的申購贖回頻率加大。

“利率的波動加大，并不代表交易一定能賺錢，可能結果是虧的更多，因此，在高波動時代，更應該堅持交易的紀律和規則。”上述華創證券研報稱，在堅持價值投資的基礎上，兼顧趨勢交易和短期波動，更應堅持止盈和止損的交易紀律，堅守風險底線。

鵬揚基金現金管理部總監陳鐘聞對記者表示，面對固收類產品的凈值波動，如果僅僅告訴投資者長期持有其實意義不大，而應更多從提供持續財富管理服務的角度出發進行投資者教育，我更愿意客觀地告訴投資者產品的風險收益來源，適合于匹配什么樣的理財需求和經濟環境。

“如果是在債券大牛市，投資中長期債基就很合適，票息和資本利得都會放大，而其他環境則需要進一步甄別。”陳鐘聞稱，即使在利率上行過程中，很多投資者還是會有流動性管理的需求；或是在經濟復蘇初期，流動性仍寬松但未來經濟增速會抬升，此時不做信用下沉的短債基金面對的利率風險相對較低，而且再投資收益率會逐漸提升，取得更高的票息收益。在股債切換初期，二級債基可以發揮權益倉位的優勢，成為進可攻退可守的品種，當然這時基金中的債券倉位需保持低久期和低杠桿。

談及未來債市的投資機會，陳鐘聞認為，由于明年經濟大概率會比現在更好，從未來一年左右時間的大類資產配置角度看，股票的性價比目前好于債券。不過，在這個過程中，債券也不是沒有機會。短期超調的短債可能會先出現一些機會，長債利率則要結合經濟基本面修復的情況看。如果受到流動性沖擊，例如10年國債利率回到2.9%-3%，那么也可以擇機靈活把握交易機會。

關鍵詞： 積極變化 一級市場