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來源：金融界

作者： 平安首經團隊

平安首經團隊：鐘正生/張德禮/張璐/李梟劍

核心觀點

事件：2022年11月25日，央行公告自12月5日起降準0.25個百分點（不含已執行5％存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8％。

1、超預期的降準。11月22日國常會提及降準，讓市場感到“意外”，源于兩點：第一，債券市場風波已“告一段落”，資金面轉松，隔夜利率經常降至1％以下；第二，近期央行在多個場合釋放了偏“鷹派”的信號，如MLF縮量續作并稱已通過PSL等投放中長期流動性、三季度貨幣政策執行報告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性。

2、降準的背景和邏輯。我們認為，本次降準或出于以下幾方面的考量：第一，經濟基本面惡化是最主要的觸發因素，在疫情升溫的背景下，加大金融對實體經濟的支持力度；第二，降準在平滑流動性波動的同時，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號；第三，近期圍繞穩定房地產市場出臺了諸多政策，降準有助于商業銀行加大信貸支持；第四，美聯儲加息節奏放緩的預期升溫，中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。

3、降準影響幾何？本次降準表明貨幣寬松尚未退出，信號意義明顯。但短期來看，本次降準對經濟和資本市場的進一步影響，或有待觀察。經濟方面，四季度中國經濟下行壓力源于疫情沖擊、出口走弱和高基數，降準有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”，在供給端推動信用創造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘，寬貨幣到穩信用的梗阻仍厚，需要防疫政策在執行層面進一步優化、穩地產政策加快落地等配合。資本市場方面，本周五公告降準、下調25bp符合預期，已被市場充分定價。此外，從近年降準后的市場表現看，股市和債市的趨勢并未因降準而改變。

4、貨幣政策下一步。展望2023年，我們認為貨幣政策寬松的必要性不減，也有進一步寬松的空間。降準方面， 2023年央行結存利潤上繳和外匯占款渠道投放的基礎貨幣或將弱于2022年，從補充流動性缺口的角度看，2023年對降準補充基礎貨幣的訴求預計將強于2022年。LPR報價利率方面，本次降準或不足以直接引導商業銀行LPR報價下行，但由于目前存款高增而貸款需求不足，LPR或將進一步降低，以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。MLF利率方面，綜合國內通脹、美聯儲加息節奏等來看，2023年二季度可能是MLF降息的窗口期。

風險提示：地緣政治沖突再升級，美聯儲緊縮力度超預期

2022年11月25日，央行公告自12月5日起降準0.25個百分點（不含已執行5％存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8％。此次降準共計釋放長期資金約5000億元，可降低金融機構資金成本每年約56億元。如何看待本次降準的邏輯與背景？超預期的降準又將帶來何種影響？貨幣政策走向如何？本文嘗試對以上問題進行回答。

超預期的降準

盡管此前市場普遍預計未來有降準的可能性，但11月22日國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”后，市場仍感到“意外”。本次降準的意外性，主要體現在兩方面：

一方面，債券市場的風波“告一段落”。因市場對疫情與房地產走勢高度一致的預期被打破，上周開始國內債市出現明顯調整，信用債、利率債收益率均明顯上行，導致債券基金凈值普遍回撤，銀行理財產品也出現新一輪“破凈潮”。不過，隨著央行公開市場逆回購操作連續大額投放，本周資金面利率明顯下行，隔夜利率再度降至1％左右水平，債券市場的波動已然平息。

另一方面，近期央行在多個場合均釋放了偏“鷹派”的信號。一是，央行縮量續作MLF。在11月MLF到期量1萬億的情況下，央行僅續作8500億，并稱已通過PSL等投放中長期流動性；二是，央行三季度貨幣政策執行報告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性，較二季度“密切關注”警惕更高，釋放出了更偏緊縮的信號。三是，11月21日央行行長在金融街論壇上的講話，并未表露出進一步寬松的意愿。

降準的背景與邏輯

我們認為，央行此時提出降準，或出于以下幾方面考量：

第一，經濟基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點散發的影響，2022年10月中國主要經濟指標同比多數回落：從生產端來看，工業生產弱于季節性，而服務業受疫情沖擊更加明顯；從需求端來看，10月社會消費品零售總額同比-0.5％，時隔四個月后再度轉負，其中商品零售和餐飲收入的當月同比均明顯下滑。10月中國進口和出口均同比負增長，外需放緩壓力已然顯現，而固定資產投資當月同比從前值6.5％回落到5.0％，全口徑基建、制造業和房地產三大分項投資當月同比增速均放緩。

對比近兩次國常會來看，對四季度經濟的定調已發生明顯改變。10月26日的國常會上提出“努力推動四季度經濟好于三季度，保持經濟運行在合理區間”，但11月22日的國常會上對于四季度經濟的定調變為“保持經濟運行在合理區間，力爭實現較好結果”，可見當前經濟下行壓力明顯加重，11月國內經濟可能再度回落。因此，本次降準的主要考量便是，在疫情升溫的背景下，加大金融對實體經濟的支持力度。

第二，降準在平滑流動性波動的同時，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號。盡管近期債券市場資金面企穩，但信用債拋壓尚未完全解除，市場信心仍有待修復。此外，今年12月及明年1月MLF到期量分別達到5000億、7000億，加之春節臨近、地方債發行等因素，債券市場流動性易再次受到擾動。央行在三季度貨幣政策執行報告中，提出“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監測”、“提升債券定價的有效性及傳導功能”，通過降準釋放中長期資金，有助于平滑流動性，防止債券市場再次出現較大調整。

第三，近期圍繞穩定房地產市場出臺了諸多政策，降準有助于商業銀行加大信貸支持。近期與房地產企業融資相關的金融政策頻出，民營企業“第二支箭”延期并擴容，人民銀行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，銀保監會、住建部、央行聯合發布《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，央行面向六家商業銀行推出2000億元“保交樓”無息貸款支持計劃等。其中，商業銀行加大信貸支持是改善房企流動性壓力、推動“保交樓”的重要途徑，目前國有六大行已經向17家房企授信超萬億元，未來隨著實際貸款的發放，流動性或將逐步趨緊。因此，本次降準亦具有配合房地產融資政策的作用。

第四，美聯儲加息節奏放緩的預期升溫，中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數據顯示，美國10月CPI同比7.7％，低于預期的7.9％，已連續第四個月回落；核心CPI同比6.3％，同樣低于預期的6.5％，且是五個月以來首次回落。美國通脹的超預期下行導致市場加息預期降溫，近期公布的美聯儲11月紀要放“鴿”，顯示大多數與會者認為，不久可能就會來到放緩加息步伐的合適時候，我們預計12月美聯儲將加息50bp。外部因素對我國貨幣政策的掣肘減弱，這也為本次降準提供了有利環境。

降準影響幾何？

本次降準的重要影響在于，它有助于緩釋前期市場上出現的貨幣政策將收緊的擔憂。同業存單利率持續攀升，以及央行在多個場合釋放了偏鷹派的信號，前期市場上出現了貨幣政策是否會收緊的討論。本次降準表明貨幣寬松尚未退出，信號意義明顯。

但短期來看，本次降準對經濟和資本市場的進一步影響，或有待觀察：

第一，四季度中國經濟仍將面臨較大的下行壓力。當前中國穩增長壓力，一是源于疫情持續多點散發，盡管防疫政策已優化，但疫情對經濟的拖累在加劇；二是從韓國出口（前20日出口同比從10月的-5.5％降至11月的-16.7％）、中國出口集裝箱運價指數等指標看，11月中國出口可能進一步走弱；三是高基數效應，2021年四季度GDP環比超季節性均值1.1個百分點。

本次降準釋放長期資金約5000億，每年降低金融機構資金成本約56億元，有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”，在供給端推動信用創造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對消費和生產活動的壓制、居民購房意愿不足等，寬貨幣到穩信用之間的梗阻仍厚。其它政策相配合，比如防疫政策在執行層面進一步優化，以及近期出臺的各項支持房地產政策盡快落地，進而推動保交樓和恢復購房者信心等，有助于釋放企業和家庭的信貸需求，從而更好發揮貨幣寬松支持實體經濟的作用。

第二，對資本市場的進一步影響或有限。一方面是因為，本次降準的公告時點和下降幅度，基本符合市場預期。央行公告降準后，10年期國債活躍券收益率幾無波動。另一方面則是因為，近5年全面降準后，從10年期國債收益率和滬深300指數的走勢看，趨勢并未因降準而改變。降準有助于緩解流動性風險，疊加疫情導致的基本面預期差，債券市場短期進一步調整的風險不大，但短期也難以看到明顯利好，短期長端利率或維持震蕩。目前疫情和經濟基本面對股市的影響偏負面。建議關注12月政治局會議和中央經濟工作會議如何定調。

貨幣政策下一步

展望2023年，我們認為貨幣政策寬松的必要性不減，也有進一步寬松的空間：

從補充流動性缺口的角度看，預計2023年準備金率或有0.5-1個百分點的下調空間。2022年基礎貨幣投放在補充流動性缺口方面發揮了較大左右，9月末基礎貨幣同比增長5.4％，較2021年末的-0.3％明顯提高。今年前三季度央行上繳結存利潤1.13萬億，以及結構性再貸款工具的使用，均形成了基礎貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤規模大幅下降，而出口走弱外匯占款下降，考慮到再貸款再貼現擴張需要時間，要保持M2大致平穩增長，2023年對降準補充基礎貨幣的訴求或強于2022年。不過本次降準后金融機構加權平均存款準備金率降至7.8％，距離5％的“隱性下限”進一步收窄，可能會成為降準的掣肘。

從降成本的角度看，本次降準或不足以直接引導商業銀行LPR報價下行，但基于存貸款的供需狀況看，LPR或將進一步降低。我們估算，存款準備金每下調1個百分點，大致可引導商業銀行LPR報價下行5bp。不過由于存款利率定價機制改革后，定期存款跟隨10年期國債利率和1年期LPR的變動而變動，在當前存款高增而貸款需求不足的情況下，我們認為LPR可能進一步降低，以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。

MLF利率下調的時間窗口可能在2023年二季度。調降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段，但在貨幣政策價格型調控框架逐步形成的背景下，MLF利率調整“牽一發而動全身”，需要綜合考慮內外部約束。預計中國CPI同比將在2023年一季度出現階段性高點，二季度前后海內外經濟“增長差”逐步逆轉、國際資本流動形勢趨于緩和，國內降息空間逐步打開。如果此時經濟恢復仍不及預期，央行或適度調降MLF政策利率，進一步加大對實體經濟的支持力度。

關鍵詞： 平安證券 貨幣政策