20日生豬主力合約增倉下跌近3%，21日盤面繼續弱勢運行。配合政策性利空，似乎市場開始提前搶跑交割邏輯與旺季增重預期，空頭力量走強。相較政策利空，下跌信號的出現更多基于當下二次育肥、壓欄兌現到未來增重預期的強化以及對主力合約年后交割的試探。本報告將重點討論定價扭曲下的三重壓力：政策、增重與交割。

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定價扭曲尚未完全修復

三季度的主基調是“尋找合理的錨”。時至今日，現貨價格仍處于扭曲、修復之間徘徊。從肉-豬比價來看，7月中下旬之后，產業端通過自有鏈條調節機制，以屠宰降開工、減量的方式試圖反抗比價偏離之下的中游養殖-下游屠宰利潤分布不合理。定價修復程度較為有限，主要原因有二：

(1)小型屠宰場較為靈活，通過關停屠宰業務減少虧損，而大型屠宰場出于成本費用攤銷、維護下游客渠并穩固市場份額、政策性保供等原因存在明顯的宰量下降邊界。因此，屠宰行業發揮主觀能動性對定價修復的程度有限。

(2)二次育肥逢回調入場動機較足。我們不放簡單來算一筆二次育肥的賬。以采購120公斤標豬為例，假設毛豬采購成本為22元/公斤、人工水電費攤銷日均0.7元，按照4.06的育肥階段料肉比以及3.8元/公斤全價料，經育肥1.5個月出欄150公斤肥豬綜合成本下降至20.9元/公斤。而在過去兩個月間，產業對四季度相對看好，更有甚者產生30元/公斤的美好期待，二次育肥已悄然入場，體重反季上行(后面會談到這個問題)。

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