一季度貨政報告顯示，在“經濟發展環境復雜性、嚴峻性、不確定性上升”的背景下，貨幣政策有望發揮總量與結構雙重功能，引導重點發展領域和受疫情影響領域的信用支持。此外，存款利率的市場化調整，標志著改革方式降成本由銀行資產端向負債端推進，有助于在保持金融體系穩定的基礎上強化實體經濟支持。

5月9日，中國人民銀行發布《2022年一季度中國貨幣政策執行報告》，點評如下：

▍政策定調：發揮好總量和結構雙重功能。

一季度貨政報告在上季度基礎上，吸收了《政府工作報告》相關表述，同時亦提出“經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”，重點關注：

1)總量政策配合，政策思路中增加了“穩增長、穩就業、穩物價”表述，預計下階段政策核心仍是配合財政等政策圍繞“增強信貸總量增長”來實現穩信用;

2)結構政策加碼中，繼續強調“結構性貨幣政策工具積極做好加法”，除目前已設立的科技創新再貸款、普惠養老再貸款、煤炭開發利用再貸款以及碳減排支持工具外，預計后續圍繞發展薄弱領域、受疫情影響領域、清潔能源領域仍有結構化政策推出，發揮定向信用擴張作用。

▍利率政策：改革與降本為核心方向。方向是協同政策利率、資金利率、負債利率、信貸利率，來強化實體經濟支持：

1)存款利率：首次提出“存款利率市場化調整機制”。報告設置專欄《建立存款利率市場化調整機制》，提出“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”。我們認為該政策有助于解決2015年以來存款基準利率固化所帶來的銀行負債成本剛性問題，報告亦介紹了4月最后一周，全國金融機構新發生存款利率已下降10bp，我們預計年內銀行負債成本有望呈現穩中趨降的趨勢。

2)貸款利率：實際融資利率繼續下行，LPR報價工具雖有調整空間但仍將延續審慎態度。3月新發放貸款利率較12月下降11bp，主要是企業貸款(同期-21bp)和按揭貸款(同期-14bp)拉低，對應去年12月以來兩次LPR下調后的貸款重定價效應。報告對于貸款利率的表述為“持續釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業綜合融資成本”，4月底新一輪降準落地疊加存款利率市場化調整，我們判斷后續月份在銀行負債成本穩中有降的基礎上，LPR報價利率存在下行空間但仍將延續審慎態度。

3)資金利率：預計仍將保持偏松運行狀態。對于資金利率，報告繼續強調“引導市場利率圍繞政策利率波動”。短期情況來看，4月DR007平均利率為1.87%，低于3月均值水平(2.13%)，亦低于同期7天公開市場操作中標利率(2.10%)。在局部地區疫情影響的流動性合理充裕要求下，預計下一階段市場資金利率仍將保持偏松運行狀態。

▍信貸政策：合理投放，精準發力。

1)投放節奏而言，此次報告新增表述為“引導金融機構合理投放貸款”(上季度表述為“引導有力擴大信貸投放”)，我們認為除供給端信貸引導外，貨幣當局當前亦更為關注信貸需求的培育與激發;

2)投放領域而言，除繼續引導對于普惠小微、科技開發、扶貧支農等薄弱領域的信貸投放外，此次報告亦關注“受疫情影響較大的住宿餐飲、批發零售、文化旅游等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業”。此外，此次報告在地產信貸方面表述有所調整，新增“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”內容，同時“實施好房地產金融審慎管理制度”亦調整為“穩妥實施房地產金融審慎管理制度”。

▍風險防控：金融穩定基礎進一步扎牢。

報告在專欄《加快推進金融穩定立法建設》中，詳細介紹了金融穩定立法推進的相關情況，同時亦指出“金融風險整體收斂”，“金融穩定基礎更加牢靠”的金融穩定向好趨勢。下階段金融風險防控方面，建議關注：1)金融控股公司的統籌監管，此次報告設置專欄《從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監管》，并在下階段工作中新增較多篇幅介紹，預計配套細則制定、并表管理與風險隔離為重要內容;2)系統重要性銀行資本補充，報告新提出“推動系統重要性銀行按時滿足附加監管要求”。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化。

▍投資觀點：

一季度貨政報告顯示，在“經濟發展環境復雜性、嚴峻性、不確定性上升”的背景下，貨幣政策將借助總量與結構雙重功能，引導重點發展領域和受疫情影響領域的信用支持。此外，存款利率的市場化調整，標志著改革方式降成本由銀行資產端向負債端推進，有助于在保持金融體系穩定的基礎上強化實體經濟支持。板塊投資而言，近期局部地區疫情對宏觀經濟預期與銀行經營預期帶來一定擾動，靜待后續疫情防控、穩增長及穩地產政策的效果顯現。個股投資邏輯，需要兼顧行業估值提升的系統性機會+商業模型升級的個體性機會，組合為：招商銀行、興業銀行、平安銀行、郵儲銀行、江蘇銀行和南京銀行。

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