8月5日，近年頻創(chuàng)新高的外圍股票市場集體震蕩，“黑色星期一”不期而至。連鎖反應(yīng)之下，全球股票市場盡顯疲態(tài)。巨震的源頭在哪里?后續(xù)市場又將如何演繹?

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證券時(shí)報(bào)記者 孫翔峰 許盈

日本股市巨震引發(fā)全球投資者關(guān)注。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5日，日經(jīng)225指數(shù)和東證指數(shù)觸發(fā)熔斷機(jī)制，一度暫停交易。截至收盤，日經(jīng)225指數(shù)大跌4451.28點(diǎn)，創(chuàng)歷史之最，跌幅高達(dá)12.40%。

不只日本，韓國、新加坡、中國臺灣地區(qū)等主要股指昨日同樣出現(xiàn)較大幅度下跌，歐美等股市高位下挫態(tài)勢亦較明顯。在眾多市場中，日本股市的崩裂程度尤甚，多個(gè)關(guān)聯(lián)日本股指的產(chǎn)品被動遭受不小的回撤，這也引發(fā)了各路資金在全球配置方面的擔(dān)憂。

多位券商人士在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，前期漲幅過高、半導(dǎo)體龍頭股遇挫等都是日本股市下行的重要原因，但更直接的導(dǎo)火索可能是日本央行強(qiáng)勢加息，導(dǎo)致此前借入日元購買日本股票的套息交易趨勢扭轉(zhuǎn)，大量投資者賣出了股票。對于后市，瑞銀等機(jī)構(gòu)也相應(yīng)下調(diào)了對日本股市的預(yù)測，以反映趨勢的變化。

強(qiáng)勢加息掐斷套息交易

日本股市的猛烈回調(diào)并非毫無征兆。華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，今年初至7月中旬日本股市已經(jīng)累積了不小的漲幅，本輪下跌是跟隨美股市場調(diào)整，特別是上周末有報(bào)告指巴菲特罕見地減持近半蘋果公司股份，引發(fā)了市場對海外經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

中金公司日本研究負(fù)責(zé)人丁瑞認(rèn)為，近期日股的基本面并未發(fā)生明顯變化，大跌的主要原因包括市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)心以及半導(dǎo)體行情調(diào)整的牽連。

他表示，日本企業(yè)的業(yè)績主要來自海外，全球經(jīng)濟(jì)若發(fā)生衰退，日本企業(yè)的業(yè)績會受到拖累。同時(shí)，日經(jīng)指數(shù)當(dāng)中半導(dǎo)體相關(guān)的公司權(quán)重總計(jì)約20%，在近期美國科技股大跌的背景下，日本的半導(dǎo)體公司股價(jià)也因同一邏輯而大幅下跌，進(jìn)而給日經(jīng)指數(shù)帶來了明顯壓制。

丁瑞還提到了日本貨幣政策對股市的影響。“日本企業(yè)雖然開展的是全球業(yè)務(wù)，但是絕大多數(shù)都是在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計(jì)價(jià)的財(cái)報(bào)，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計(jì)入在日元的財(cái)報(bào)當(dāng)中，最終形成‘強(qiáng)日元惡化財(cái)報(bào)’的作用。”丁瑞說。

事實(shí)上，日本央行強(qiáng)勢的貨幣政策被認(rèn)為是此次日本股市大跌的直接導(dǎo)火索。日本央行在上周結(jié)束的貨幣政策會議上決定將政策利率上調(diào)至0.25%，還將減少日本國債購買規(guī)模以實(shí)施量化緊縮(QT)，每月購債規(guī)模將從現(xiàn)在的6萬億日元逐漸降至2026年第一季度的3萬億日元。

華金證券研究所所長助理、首席宏觀分析師秦泰表示，上周日本央行在連續(xù)進(jìn)行兩周外匯市場干預(yù)之后，在其國內(nèi)消費(fèi)需求仍然疲弱的背景下，為穩(wěn)定匯率而實(shí)施了超市場預(yù)期的“加息+縮表”的大幅緊縮操作，令市場擔(dān)憂當(dāng)前形勢下更多非美主要經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)需普遍較美國更弱的背景下，為穩(wěn)定匯率而不惜以更大的經(jīng)濟(jì)衰退概率為代價(jià)，強(qiáng)行實(shí)施過度的貨幣緊縮操作。

此前，海外投資者在日本市場大量低息借入日元并購買以五大商社為代表的高息資產(chǎn)，形成了穩(wěn)定的套利交易。不過，日本央行的舉措可能打破這一鏈條。在日元匯率有望持續(xù)回升的背景下，套息交易的底層邏輯或?qū)⒏淖儭?/p>

“客戶過去借日元成本很低，用來配置美國和日本本土的資產(chǎn)。現(xiàn)在日本央行加息，資金的流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。”華泰證券全球科技戰(zhàn)略首席分析師黃樂平接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“周一日本股市暴跌的宏觀原因，主要是由于日元套利交易的平倉。”

機(jī)構(gòu)下調(diào)后市預(yù)期

對于日本市場的后續(xù)走勢，很多券商人士并不樂觀。

“近年來，得益于貨幣寬松刺激以及日本央行直接在二級市場購買股票ETF作為后盾，日本股市持續(xù)上行。后續(xù)日本貨幣進(jìn)一步寬松的空間是變小的，股市收益率表現(xiàn)或許很難像過去幾年那么出色，且匯率大幅波動對外資影響很大。”燕翔表示。

秦泰表示，日本金融市場的中長期走勢將最終取決于日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需循環(huán)的修復(fù)情況，以及貨幣政策立場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持適配程度。由于財(cái)政擴(kuò)張空間十分逼仄，日本央行不得不獨(dú)自面對穩(wěn)匯率和促內(nèi)需的互斥選擇，近期日本央行較為激進(jìn)的緊縮操作可能導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)很快重新陷入低迷的增長區(qū)間。

另一方面，在缺乏國內(nèi)消費(fèi)需求拉動可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長邏輯支持的背景下，日本央行近期對外匯市場的干預(yù)措施可能加速日本外匯儲備的消耗速度，并可能在中期導(dǎo)致匯率干預(yù)操作效果衰減，直至出現(xiàn)類似1997年東南亞金融危機(jī)期間的“泰銖時(shí)刻”。

8月2日，瑞銀在研報(bào)中下調(diào)了對日本股市的預(yù)測，以反映趨勢的變化，包括貨幣政策和匯率。不過，隨著近日股價(jià)的快速調(diào)整，瑞銀認(rèn)為日元升值在很大程度上已被市場消化。

海外投資警惕高位波動

近幾年，隨著海外多個(gè)股票市場走強(qiáng)，不少投資者加入了配置海外資產(chǎn)的大軍。今年上半年，A股市場交易的部分場內(nèi)日經(jīng)ETF一度溢價(jià)超過20%。

“要避免線性外推盲目跟風(fēng)，海外市場并非只漲不跌，即使長期表現(xiàn)較好的美股也會有大幅波動的時(shí)候。”燕翔表示，對于海外市場投資，投資者還是要根據(jù)不同市場資產(chǎn)價(jià)格的相對性價(jià)比，以及自身的資金屬性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，科學(xué)理性地進(jìn)行投資判斷。

秦泰也指出，自2022年以來，全球各主要經(jīng)濟(jì)體匯率波動明顯放大，當(dāng)前投資海外市場需特別關(guān)注投資目的地的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及人民幣相對于美元和一籃子貨幣的雙向波動風(fēng)險(xiǎn)。決定匯率的因素分成中短期和中長期兩個(gè)層面，中短期主要由貨幣政策分化所驅(qū)動，中長期則深度體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和供需循環(huán)結(jié)構(gòu)的國際競爭力。當(dāng)前，各國在上述兩大因素之間的分化都較為明顯，且存在差異擴(kuò)大的跡象，投資者務(wù)必對此有清晰的認(rèn)知并做好風(fēng)險(xiǎn)評估和對沖。

關(guān)鍵詞： 貨幣緊縮操作超市場預(yù)期