基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%、政策有所收緊

在目前的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)明年實(shí)際GDP增速有望反彈至7.5%，主要?jiǎng)恿碜猿隹诤蛧?guó)內(nèi)消費(fèi)。財(cái)政政策可能會(huì)有所收緊，整體信貸增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，但政策利率應(yīng)保持不變。我們估算的信貸脈沖可能會(huì)在明年年中轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)，明年整體債務(wù)占GDP的比重可能企穩(wěn)(今年則躍升25個(gè)百分點(diǎn))。房地產(chǎn)和基建投資可能都會(huì)放緩，但隨著企業(yè)收入和情緒的改善，制造業(yè)投資應(yīng)會(huì)反彈。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年明顯反彈之后，在2022年會(huì)回到5.3%(接近長(zhǎng)期潛在增速)。

明年CPI可能在2%以下，而人民幣則可能保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)

盡管內(nèi)需可能大幅反彈，非食品價(jià)格可能溫和上漲，但我們預(yù)計(jì)，隨著豬價(jià)的進(jìn)一步下跌，CPI增長(zhǎng)將依然乏力，2021年可能僅平均增長(zhǎng)1.8%。盡管整體通脹難有起色，但央行寬松政策的退出可能會(huì)使國(guó)債收益率在明年上半年有所上行，再加上中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，未來應(yīng)會(huì)有更多境外證券投資流入。雖然明年中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)收窄，但我們預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率會(huì)繼續(xù)溫和升值到6.5，之后區(qū)間波動(dòng)。

在新冠肺炎疫苗更快面市的情形下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是服務(wù)業(yè)，將更快恢復(fù)常態(tài);同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的反彈也會(huì)更為明顯。國(guó)際旅游業(yè)可能也會(huì)迎來更快的復(fù)蘇，這意味著2021-22年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差將會(huì)擴(kuò)大。雖然瑞銀外匯策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為美元在樂觀疫苗研發(fā)情形下表現(xiàn)最為弱勢(shì)，但尚不清楚人民幣會(huì)受到多大程度的影響，因?yàn)槠渌麕欧N資產(chǎn)相對(duì)吸引力的上升可能也會(huì)部分抑制人民幣的升值幅度。

考慮到美國(guó)大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進(jìn)展都存在較大不確定性，今年預(yù)測(cè)2021年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比以往面臨更大挑戰(zhàn)。我們?cè)诒疚闹蟹治隽瞬煌绹?guó)大選結(jié)果和疫苗研發(fā)情景對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并會(huì)在美國(guó)大選塵埃落定后更新我們的基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)。本報(bào)告中，美國(guó)大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進(jìn)展的情景分析是相互獨(dú)立的。

基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)

2021年實(shí)際GDP增速有望反彈至7.5%。在我們目前的基準(zhǔn)情形下，國(guó)內(nèi)疫情繼續(xù)得到有效控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回暖，主要?jiǎng)恿碜猿隹诤蛧?guó)內(nèi)消費(fèi)。隨著全球經(jīng)濟(jì)從今年的衰退中復(fù)蘇，明年出口有望延續(xù)近期的反彈勢(shì)頭，全年平均增長(zhǎng)或近10%。另一方面，雖然最近幾個(gè)季度消費(fèi)的恢復(fù)滯后于投資和出口，但未來隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步反彈、勞動(dòng)力市場(chǎng)和居民收入繼續(xù)改善，消費(fèi)增長(zhǎng)也有望繼續(xù)提速。此外，明年疫苗面市也應(yīng)有助于提振消費(fèi)，尤其是服務(wù)類消費(fèi)。在固定資產(chǎn)投資方面，我們預(yù)計(jì)寬松政策逐步退出，房地產(chǎn)和基建投資增速可能會(huì)放緩，不過隨著企業(yè)營(yíng)收和市場(chǎng)信心改善，制造業(yè)投資應(yīng)會(huì)反彈。2022年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在經(jīng)歷2021年的大幅反彈后回到5.3%、接近長(zhǎng)期潛在增速。

預(yù)計(jì)2021年CPI增長(zhǎng)1.8%、依然較為疲弱。盡管內(nèi)需可能大幅反彈，但豬價(jià)(這是在2019年底到2020年初推高CPI的主要因素)可能在2021年進(jìn)一步回落，因此食品價(jià)格增速可能放緩至1.5-2%(預(yù)計(jì)2020年為11%左右)，進(jìn)而抑制整體CPI。隨著全球需求的回暖，油價(jià)可能小幅上漲，但全球產(chǎn)出缺口依然較大，可能會(huì)抑制其他非食品價(jià)格的上漲。綜合考慮今年基數(shù)較低、明年內(nèi)需反彈，我們預(yù)計(jì)非食品價(jià)格同比增速將從目前的0%回升至2021年下半年的2-3%。總體而言，我們預(yù)計(jì)2021年整體CPI平均增長(zhǎng)1.8%，2022年小幅升至2%。另一方面，PPI增速有望在明年一季度末轉(zhuǎn)正，全年可能平均增長(zhǎng)1.5-2%。

宏觀政策支持力度可能減弱，更加注重維護(hù)金融體系穩(wěn)定。考慮到2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望大幅反彈，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)政策的支持力度會(huì)有所減弱。貨幣條件可能收緊，整體信貸增長(zhǎng)可能放緩，而隨著大部分減稅降費(fèi)政策到期，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策應(yīng)會(huì)正常化。今年中國(guó)整體債務(wù)占GDP的比重可能躍升25個(gè)百分點(diǎn)左右，出于防控金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，房地產(chǎn)政策也可能被進(jìn)一步收緊。具體而言，我們預(yù)計(jì)：

貨幣條件收緊，市場(chǎng)利率有所上行。近幾個(gè)月來，央行保持政策利率不變，而市場(chǎng)利率持續(xù)上行、目前維持高位。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步反彈，我們預(yù)計(jì)在年內(nèi)及2021年央行可能不會(huì)再降準(zhǔn)，亦不會(huì)下調(diào)回購(gòu)利率或MLF利率。鑒于明年CPI增速可能較為乏力、低于2%，我們預(yù)計(jì)央行也不會(huì)加息。不過，鑒于明年上半年增長(zhǎng)可能強(qiáng)勁反彈、而央行流動(dòng)性操作保持“中性”，短期市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率可能進(jìn)一步上行。明年下半年，隨著增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩、通脹未見起色，市場(chǎng)利率可能有所走低，不過明年底的水平可能仍會(huì)略高于今年年底(參見《中國(guó)貨幣政策：寬松還是收緊?》)。

整體信貸增速或?qū)⒎啪徶?1%，信貸脈沖可能轉(zhuǎn)負(fù)。明年貸款增長(zhǎng)可能放緩、政府債券發(fā)行量可能下降，受此影響，整體信貸增速(社融余額剔除股票融資)或會(huì)從今年底的13.8%左右放緩至明年底的11%左右。此外，影子信貸將持續(xù)面臨監(jiān)管壓力，明年規(guī)模可能繼續(xù)小幅下降。因此，我們估算的信貸脈沖可能會(huì)在明年5月轉(zhuǎn)負(fù)(這是2019年四季度以來首次)，明年底可能下行至GDP的-5.6%(預(yù)計(jì)2020年底信貸脈為GDP的+8.6%)。

2021年整體宏觀杠桿率有望企穩(wěn)。隨著明年名義GDP增速大幅反彈、而整體信貸增速放緩，中國(guó)整體債務(wù)占GDP的比重有望在明年企穩(wěn)，而今年可能躍升25個(gè)百分點(diǎn)。這也有助于減輕最近市場(chǎng)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。對(duì)銀行來說，中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策在明年一季度到期，在那之后銀行的不良貸款率可能會(huì)有所上行。瑞銀銀行業(yè)分析師認(rèn)為今年不良貸款形成總額將從2019年的2.4萬億升至3.95萬億，明年可能為3.79萬億元，而關(guān)注類貸款形成總額也可能會(huì)進(jìn)一步上升。政府一直在督促銀行盡早確認(rèn)和處置不良貸款，并可能會(huì)繼續(xù)通過推進(jìn)資本重組、貸款核銷等方式優(yōu)化銀行資產(chǎn)質(zhì)量。明年小型銀行的資本重組會(huì)有所提速，部分情況可能需要中央政府層面的支持。

財(cái)政政策正常化(財(cái)政整頓)，官方赤字率可能降到3%。今年大部分減稅降費(fèi)政策(瑞銀證券估算規(guī)模為2.5-3萬億)將在年底到期，包括階段性減免企業(yè)繳款的三項(xiàng)社保(官方估算降費(fèi)規(guī)模為1.6萬億)。此外，名義GDP增速明年可能會(huì)反彈至9.5-10%。因此，我們預(yù)計(jì)明年一般預(yù)算收入可能會(huì)增長(zhǎng)12%以上(年初至今下跌6.4%)，增速超過一般預(yù)算支出。基于此，我們預(yù)計(jì)明年官方預(yù)算赤字率將從今年的3.7%降到3%。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反彈，我們預(yù)計(jì)政府對(duì)基建項(xiàng)目融資的顯性支持力度可能會(huì)有所減弱。盡管如此，隨著在建項(xiàng)目的推進(jìn)、再加上十四五規(guī)劃里的新重大項(xiàng)目開工，基建投資仍有望保持中低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)明年地方政府專項(xiàng)債的新增額度可能從今年的3.75萬億下降到3萬億左右，我們估算的增廣財(cái)政赤字率可能收縮3-3.5個(gè)百分點(diǎn)(相比之下，預(yù)計(jì)今年擴(kuò)大5個(gè)百分點(diǎn))。

房地產(chǎn)活動(dòng)可能溫和放緩。最新一期的中國(guó)住房問卷調(diào)查(訪問數(shù)據(jù)庫(kù))顯示，居民購(gòu)房意愿和房?jī)r(jià)預(yù)期等市場(chǎng)情緒指標(biāo)仍弱于一年前，不過比4月份調(diào)查時(shí)已有所改善。今年二季度房地產(chǎn)活動(dòng)大幅反彈，在那之后，一些過熱城市收緊了部分房地產(chǎn)政策，政府也加強(qiáng)了對(duì)開發(fā)商融資的監(jiān)管要求。貨幣和信貸寬松見頂、此前被抑制的購(gòu)房需求基本得到釋放、房地產(chǎn)政策有所收緊，這些因素都可能會(huì)令明年整體房地產(chǎn)銷售和新開工承壓。不過，土地和戶籍改革的推進(jìn)以及老舊小區(qū)改造都應(yīng)能帶來一定支撐。再考慮到明年居民收入可能反彈，我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)銷售跌幅可能在控制在1-3%。開發(fā)商融資條件收緊可能使明年房地產(chǎn)新開工下跌3-5%。此外，我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速將放緩至2-4%。

供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)。受益于中國(guó)最早走出疫情、解除了相關(guān)的活動(dòng)限制，且供應(yīng)鏈有較強(qiáng)韌性和靈活性，今年中國(guó)在全球出口市場(chǎng)的份額有所提升。此外，由于海外出行受限、疫情導(dǎo)致海外和本地需求存在較大不確定性，企業(yè)在其他地區(qū)新設(shè)產(chǎn)能的計(jì)劃也有所推遲。但是，如我們最新一期中國(guó)企業(yè)家問卷調(diào)查所示(訪問數(shù)據(jù)庫(kù))，由于地緣政治關(guān)系趨緊、一些海外企業(yè)迫于政治壓力縮短供應(yīng)鏈，部分供應(yīng)鏈可能會(huì)繼續(xù)遷出中國(guó)。另一方面，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模可觀、迅速增長(zhǎng)，以及進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，這些因素都可以繼續(xù)吸引外資流入，同時(shí)一些國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商也計(jì)劃將部分生產(chǎn)從海外遷回國(guó)內(nèi)。此外，為應(yīng)對(duì)海外政治壓力和關(guān)稅上調(diào)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈也可能做出積極調(diào)整，中國(guó)可能會(huì)成為一些行業(yè)更為重要的上游供應(yīng)商。

科技脫鉤壓力猶存。在基準(zhǔn)情形下，我們假設(shè)美國(guó)繼續(xù)維持對(duì)華為的限制措施，同時(shí)更多企業(yè)可能會(huì)被列入美國(guó)實(shí)體清單。不過，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大部分大型制造商仍可以獲得標(biāo)準(zhǔn)化的零部件，以進(jìn)行進(jìn)一步加工組裝。因此，科技領(lǐng)域受限的影響可能主要集中在對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力和創(chuàng)新力提升的抑制上。短期來看，中國(guó)科技產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口應(yīng)能繼續(xù)受益于科技行業(yè)的上行周期，比如瑞銀科技團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)明年智能手機(jī)銷售將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。下行風(fēng)險(xiǎn)之一可能來自于國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子品牌受到更多的限制。

中國(guó)將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放。過去幾年，中國(guó)已加快了對(duì)外開放的步伐，包括頒布了新版《外商投資法》，對(duì)外資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加 “負(fù)面清單”管理制度，取消金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限，以及加強(qiáng)股票/債券市場(chǎng)互聯(lián)互通等。面對(duì)脫鉤和供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移壓力，我們認(rèn)為作為"雙循環(huán)"戰(zhàn)略的重要一環(huán)，中國(guó)將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，繼續(xù)吸引外資流入。我們預(yù)計(jì)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單可能會(huì)被進(jìn)一步縮短，進(jìn)口關(guān)稅稅率和非關(guān)稅壁壘也可能進(jìn)一步降低，同時(shí)更多的行業(yè)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將鼓勵(lì)外資進(jìn)入。

隨著更多的資本流入，匯率有望保持基本穩(wěn)定。受益于經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大、境內(nèi)外利差可觀，以及境外證券投資流入增加，最近人民幣對(duì)美元和對(duì)CFET貨幣籃子大幅升值。我們也將今年底人民幣兌美元匯率的預(yù)測(cè)上調(diào)至6.5，部分是反映央行對(duì)人民幣升值容忍度的提升。展望明年，我們預(yù)計(jì)金融市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，境內(nèi)外利差會(huì)繼續(xù)維持高位，這也應(yīng)會(huì)繼續(xù)吸引境外證券投資流入(今年二季度流入規(guī)模達(dá)到了660億美元)。不過，在目前的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì) 2021年人民幣對(duì)美元升值不會(huì)明顯超過6.5，但波動(dòng)范圍可能更大，突破6.5時(shí)有發(fā)生。另一方面，明年中美關(guān)系的不確定性猶存，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差可能有所下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈也可能導(dǎo)致境內(nèi)外利差收窄，以及國(guó)內(nèi)居民持續(xù)的多元化配置海外資產(chǎn)的需求，這些都可能會(huì)限制人民幣匯率的升值幅度。

十四五規(guī)劃的重點(diǎn)是“雙循環(huán)”、創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展。剛剛閉幕的十九屆五中全會(huì)提出了十四五規(guī)劃(2021-25年)的相關(guān)要點(diǎn)和到2035年的遠(yuǎn)景發(fā)展目標(biāo)(參見《十九屆五中全會(huì)宏觀解讀》)。正如我們此前的預(yù)期，未來政府將更加注重經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并將科技和創(chuàng)新作為核心戰(zhàn)略支撐。我們認(rèn)為這意味著國(guó)內(nèi)包括數(shù)字化在內(nèi)的科研領(lǐng)域的投入將會(huì)加大。此外，為擴(kuò)大內(nèi)需和提升生產(chǎn)效率，十四五規(guī)劃還提出了“產(chǎn)權(quán)制度改革和要素市場(chǎng)化配置改革要取得重大進(jìn)展”的要求。我們認(rèn)為這意味著國(guó)企改、土地和戶籍改革，以及資本市場(chǎng)的改革會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)，以此來釋放國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)潛力。同時(shí)，作為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，十四五規(guī)劃提出要加快對(duì)外開放。綠色和可持續(xù)發(fā)展也在規(guī)劃中被再次強(qiáng)調(diào)，政府也在2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)中提到碳排放達(dá)峰后要穩(wěn)中有降。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)十四五規(guī)劃中還會(huì)有更多具體的目標(biāo)，可能涉及完善城市公共交通等基建投資、新能源汽車、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等。中央關(guān)于制定十四五規(guī)劃建議的全文應(yīng)會(huì)在未來一周公布，而十四五規(guī)劃的詳細(xì)完整內(nèi)容預(yù)計(jì)將在明年3月的全國(guó)人大會(huì)議上正式批準(zhǔn)公布。

深化結(jié)構(gòu)性改革，釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。考慮到中國(guó)外部環(huán)境惡化、美國(guó)可能繼續(xù)收緊對(duì)華科技限制，如今國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展也更為關(guān)鍵。戶籍和土地改革不僅能通過促進(jìn)勞動(dòng)力的流動(dòng)來帶動(dòng)城鎮(zhèn)消費(fèi)和提高勞動(dòng)生產(chǎn)力，而且也能給房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域帶來更多的投資機(jī)會(huì)，這也有助于社保體系的完善和公共服務(wù)均等化。國(guó)企改革的深化，包括加大混合所有制改革、將國(guó)有資本從部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出，以及培育國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，都有助于為民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)營(yíng)造更為公平的營(yíng)商環(huán)境。我們認(rèn)為推進(jìn)上述改革將至關(guān)重要，有助于打破相關(guān)既得利益者的固化格局、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

情景分析

美國(guó)大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進(jìn)度對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響。美國(guó)大選的結(jié)果可能會(huì)通過以下因素影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：1)美國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模(影響美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐)、美國(guó)國(guó)債收益率、美元匯率;2)美國(guó)對(duì)華政策，包括貿(mào)易政策和對(duì)華的科技限制;3)全球市場(chǎng)整體的不確定性。疫苗研發(fā)進(jìn)度也關(guān)系著中國(guó)經(jīng)濟(jì)、特別是國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)的快慢，同時(shí)也關(guān)系著美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)，以及國(guó)際旅游業(yè)恢復(fù)的程度和快慢。圖表15總結(jié)了各種不同情形下的我們對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。

在樂觀的疫苗研發(fā)情形下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈力度可能更大，服務(wù)貿(mào)易逆差也更高。如果新冠肺炎疫苗研發(fā)和供應(yīng)的速度比當(dāng)前基準(zhǔn)情形下的假設(shè)更快，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是服務(wù)業(yè)，將實(shí)現(xiàn)更快的反彈。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也會(huì)更快，外需對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)也將更為明顯。鑒于目前海外新冠肺炎病例數(shù)大幅上升重挫全球經(jīng)濟(jì)，外需的影響可能更為顯著。在此情形下，國(guó)際旅游業(yè)可能迎來更快、更大幅度的復(fù)蘇，這意味著2021-22年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差將會(huì)更高，不過貿(mào)易順差的擴(kuò)大可能會(huì)抵消其影響。雖然瑞銀外匯策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為美元在樂觀疫苗研發(fā)情形下表現(xiàn)最為弱勢(shì)(相比其他情形)，但尚不清楚人民幣會(huì)受到多大程度的影響，因?yàn)槠渌麕胖蒂Y產(chǎn)相對(duì)吸引力的增加可能也會(huì)在一定程度上抑制人民幣的升值幅度。

關(guān)鍵詞： 國(guó)際國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)