文丨張啟迪 (金融學(xué)博士,高級(jí)經(jīng)濟(jì)師, CFA ,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心客座研究員。電子郵箱: zhangqidi1@126.com 。)

近年來(lái)黃金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置持續(xù)受到廣泛關(guān)注。黃金的以下特點(diǎn)使得其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置價(jià)值不斷上升。一是黃金長(zhǎng)期以來(lái)是最可靠的資產(chǎn)，二是不是任何一方的負(fù)債，三是不受地緣政治因素影響，四是可有效應(yīng)對(duì)不確定性，五是長(zhǎng)期對(duì)沖通脹，六是與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，七是流動(dòng)性強(qiáng)，八是兼具消費(fèi)品和投資品雙重屬性。

【資料圖】

從全球黃金市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，黃金市場(chǎng)有利因素逐漸增多。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲、地緣政治環(huán)境不確定性加大、全球政府債務(wù)水平不斷上升、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策紀(jì)律性喪失、新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)以及黃金ETF市場(chǎng)快速發(fā)展等因素均對(duì)黃金市場(chǎng)形成支撐。展望未來(lái)，黃金作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的需求將持續(xù)上升，黃金ETF市場(chǎng)將繼續(xù)快速發(fā)展，黃金價(jià)格可能將開(kāi)啟長(zhǎng)期上行周期。

一、黃金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置價(jià)值分析 （一）黃金長(zhǎng)期以來(lái)就是最可靠的資產(chǎn)

長(zhǎng)期以來(lái)黃金一直被認(rèn)為是價(jià)值的終極貯存手段、支付手段和最安全的資產(chǎn)。黃金是全世界最通用的一般等價(jià)物，不因國(guó)家而存在，沒(méi)有任何主權(quán)特征。布雷頓森林體系解體后，黃金逐漸成為許多國(guó)家外匯儲(chǔ)備的重要組成部分。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，黃金占全球外匯儲(chǔ)備總額的比例為13.9%。黃金作為價(jià)值貯存的可靠性也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。2019年4月，國(guó)際清算銀行將黃金由Tier-3資產(chǎn)調(diào)整為T(mén)ier-1資產(chǎn)，并將其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整為0%，等同于準(zhǔn)備金。

（二）不是任何一方的負(fù)債

黃金與其他金融資產(chǎn)的一個(gè)顯著不同是黃金不是任何一方的負(fù)債，因此黃金也不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，這也是黃金為什么長(zhǎng)期以來(lái)一直被認(rèn)為是終極支付手段的重要原因。英國(guó)央行明確規(guī)定，金條是唯一沒(méi)有對(duì)應(yīng)負(fù)債的金融資產(chǎn)。黃金的這一特性在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下相比于其他金融資產(chǎn)有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。疫情暴發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采用大規(guī)模擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策，導(dǎo)致政府、非金融企業(yè)、居民債務(wù)水平再創(chuàng)歷史新高。隨著宏觀杠桿率不斷上升，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)也將上升，投資者規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的需求也將逐漸提高，對(duì)黃金的需求也將增加。

（三）不受地緣政治因素影響

美元和美國(guó)國(guó)債是全世界使用最廣泛的貨幣以及投資者持有最多的美元資產(chǎn)。然而，不論是美元還是美國(guó)國(guó)債都極容易受到政治影響。近年來(lái)美國(guó)頻繁使用長(zhǎng)臂管轄手段對(duì)目標(biāo)國(guó)實(shí)施金融制裁，通過(guò)切斷目標(biāo)國(guó)SWIFT服務(wù)以及凍結(jié)美元資產(chǎn)等多種方式攻擊目標(biāo)國(guó)的金融系統(tǒng)。俄羅斯、伊朗等國(guó)家都曾經(jīng)遭受此類(lèi)制裁，這也是俄羅斯近年來(lái)大幅拋售外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)并持續(xù)增持黃金的重要原因。美國(guó)一些政客也曾經(jīng)提出過(guò)要拒絕償還中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債。而黃金沒(méi)有任何主權(quán)屬性，不受任何政治因素的影響，這使得持有黃金不用承擔(dān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

（四）可有效應(yīng)對(duì)不確定性

黃金是國(guó)際上公認(rèn)的主流避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。避險(xiǎn)資產(chǎn)是指當(dāng)全球或局部市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)價(jià)值依然能夠維持相對(duì)穩(wěn)定或者升值的資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)遭受沖擊時(shí)，投資者持有的其他資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生損失，而持有的避險(xiǎn)資產(chǎn)則可以保值或增值，從而減少損失。例如，全球金融危機(jī)期間，股票、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值暴跌，而黃金卻逆勢(shì)上漲。2007年12月至2009年2月，以美元計(jì)價(jià)的黃金上漲了21%。而在最近的2018年和2020年的股市大幅回調(diào)中，黃金的表現(xiàn)仍然較好。黃金多數(shù)情況下可以有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低整體投資組合的損失。

（五）長(zhǎng)期對(duì)沖通脹

長(zhǎng)期以來(lái)，黃金一直被認(rèn)為是對(duì)沖通貨膨脹的工具。世界黃金協(xié)會(huì)的研究結(jié)果顯示，1971-2020年，以美元計(jì)算的平均年回報(bào)率為11%，超過(guò)了美國(guó)和全球通脹水平。黃金還可以保護(hù)投資者免受高度和極端通貨膨脹的影響。在通貨膨脹率高于3%的年份，黃金的價(jià)格平均每年增加15%。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金具有保值作用，可以有效應(yīng)對(duì)通脹。黃金的抗通脹屬性對(duì)于投資者有特別的意義，新冠疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表超過(guò)一倍。在全球貨幣泛濫的金融環(huán)境下，容易出現(xiàn)高通脹，黃金的抗通脹屬性持續(xù)受到投資者關(guān)注。

（六）與其他資產(chǎn)相關(guān)性低

隨著市場(chǎng)不確定性和波動(dòng)性不斷上升，許多資產(chǎn)變得越來(lái)越相關(guān)，這使得分散投資愈發(fā)困難。而黃金與股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，在投資組合中加入黃金可以大幅提高夏普比率。世界黃金協(xié)會(huì)的研究結(jié)果顯示，相比于沒(méi)有黃金的投資組合，不論是短期還是長(zhǎng)期加入黃金的投資組合年化收益率均有所提升，波動(dòng)率和最大回撤出現(xiàn)下降，夏普比率也有所改善。

（七）流動(dòng)性強(qiáng)

黃金市場(chǎng)是龐大的、全球性的以及高流動(dòng)性的市場(chǎng)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)估計(jì)，目前投資者和中央銀行持有的實(shí)物黃黃金價(jià)值約為4.8萬(wàn)億美元，另外還有11萬(wàn)億美元通過(guò)交易所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)的衍生品進(jìn)行交易。黃金市場(chǎng)的流動(dòng)性也好于幾個(gè)主要的金融市場(chǎng)。2021年，黃金的交易量平均每天約為1309億美元，高于德國(guó)國(guó)債（201億美元）、美國(guó)公司債（380億美元）、英國(guó)國(guó)債（440億美元）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（487億美元）、歐元/日元（1140億美元）、美國(guó)1-3年期國(guó)債（1307億美元），僅次于標(biāo)準(zhǔn)普爾（2398億美元）、美國(guó)短期國(guó)債（1520億美元）、歐元/英鎊（1310億美元）。黃金市場(chǎng)的規(guī)模和深度意味著其可以容納大型機(jī)構(gòu)投資者。與許多金融市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，黃金市場(chǎng)的流動(dòng)性不會(huì)枯竭，即使在金融條件惡化時(shí)也是如此，這使其成為一種波動(dòng)性更小的資產(chǎn)。

（八）兼具消費(fèi)品和投資品雙重屬性

黃金不僅在動(dòng)蕩時(shí)期可以為投資者帶來(lái)收益，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中價(jià)格也能隨之上漲，主要是因?yàn)辄S金具有雙重屬性。黃金既是一種投資品，也是一種消費(fèi)品。經(jīng)濟(jì)上行過(guò)程中對(duì)黃金的消費(fèi)需求也會(huì)增加，進(jìn)而推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2010-2022年，來(lái)自珠寶的黃金需求在絕大多數(shù)年份都在2000噸以上，占黃金總需求的比例平均為50%。黃金的雙重屬性使得黃金幾乎在任何經(jīng)濟(jì)條件下都具有獲得超額回報(bào)的可能性。

二、黃金市場(chǎng)有利因素逐漸增多 （一）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲有助于黃金價(jià)格上漲

現(xiàn)有研究表明，黃金價(jià)格與實(shí)際利率水平以及美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2022年美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施7次加息，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間從0-0.25%上調(diào)至4.25%-4.50%。2023年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25bp，聯(lián)邦基金利率區(qū)間上升至4.50%-4.75%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年將再加息兩次，即在3月和5月的FOMC會(huì)議上分別加息25個(gè)基點(diǎn)就將結(jié)束本輪加息周期。考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年有可能陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)甚至有可能實(shí)施降息。在這種利率環(huán)境下，黃金價(jià)格可能開(kāi)啟上漲周期。

（二）地緣政治環(huán)境不確定性加大

當(dāng)前，全球面臨百年未有之大變局，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義和逆全球化不斷升級(jí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有增無(wú)減。俄烏沖突仍在繼續(xù)，后續(xù)走向存在較大不確定性。黃金作為價(jià)值貯存的有效手段，不具有任何主權(quán)特征，可以有效規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，降低他國(guó)利用長(zhǎng)臂管轄手段制裁和打壓的效果。因此，不論是個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者還是官方儲(chǔ)備對(duì)黃金的需求都將增加。考慮到目前美元在全球儲(chǔ)備中的占比依然高達(dá)60%，中央銀行有必要進(jìn)一步多元化外匯儲(chǔ)備，而增持黃金就是最好的方式之一。因此，來(lái)自央行的需求也將對(duì)黃金價(jià)格帶來(lái)積極影響。

（三）全球政府債務(wù)水平不斷上升

隨著全球政府債務(wù)水平屢創(chuàng)新高，再加上央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹，信用貨幣的價(jià)值正不斷受到挑戰(zhàn)，黃金作為價(jià)值貯存手段的可靠性日益凸顯。黃金本身不是任何一方的負(fù)債，可以有效應(yīng)對(duì)政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)。私人部門(mén)出于財(cái)富保值增值的需要對(duì)黃金的需求將大幅上升，官方機(jī)構(gòu)將黃金作為價(jià)值貯存的需求也將不斷增加。尤其是新興經(jīng)濟(jì)體央行，未來(lái)可能將繼續(xù)大幅增持黃金。

（四）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策紀(jì)律性喪失

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行向金融市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2020年2月末的4.16萬(wàn)億美元上升至2022年末的8.55萬(wàn)億美元，擴(kuò)表超過(guò)一倍。同期歐央行總資產(chǎn)由4.69萬(wàn)億歐元上升至7.96萬(wàn)億歐元，增幅為69.6%，日本央行總資產(chǎn)由584.92萬(wàn)億日元上升至703.94萬(wàn)億日元，增幅為25.4%。由于全球主要央行大幅擴(kuò)表，美元、歐元、日元等主要貨幣內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)下跌，這也是2021年以來(lái)全球出現(xiàn)高通脹的重要原因之一。在信用貨幣內(nèi)在價(jià)值下跌以及美元流動(dòng)性泛濫的情況下，黃金很有可能在未來(lái)開(kāi)啟上漲周期。

（五）新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)

在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期，來(lái)自珠寶對(duì)黃金的需求約占黃金總需求的一半，其中中國(guó)和印度珠寶行業(yè)對(duì)黃金的需求約占全球珠寶行業(yè)對(duì)黃金需求的一半。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)和印度珠寶行業(yè)對(duì)黃金的需求總計(jì)為1198.7噸，占全球珠寶行業(yè)對(duì)黃金需求的57.5%。中國(guó)和印度是全球第二和第五大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是全球主要經(jīng)濟(jì)體中增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體。隨著中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)珠寶的消費(fèi)需求會(huì)逐漸增加，對(duì)黃金的需求也將不斷上升。

（六）黃金ETF市場(chǎng)快速發(fā)展

由于黃金ETF大幅降低了投資者對(duì)于黃金市場(chǎng)的準(zhǔn)入，投資者投資黃金更加便捷，近年來(lái)黃金ETF市場(chǎng)發(fā)展迅速。2020年，無(wú)論是黃金ETF凈買(mǎi)入黃金的規(guī)模還是黃金ETF總持倉(cāng)量均創(chuàng)歷史最高水平。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年黃金ETF凈買(mǎi)入黃金規(guī)模高達(dá)873.9噸，比2019年增長(zhǎng)了114%。截至2020年末，黃金ETF總持倉(cāng)量上升至3763.8噸，比2019年增長(zhǎng)了30.4%。雖然2021-2022年由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以及美元持續(xù)走強(qiáng)黃金ETF總體呈現(xiàn)凈賣(mài)出態(tài)勢(shì)，然而隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮接近尾聲，黃金價(jià)格上漲預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，對(duì)黃金ETF的需求將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。黃金ETF市場(chǎng)已成為推動(dòng)全球黃金市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

三、全球黃金市場(chǎng)展望 （一）黃金作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的需求將持續(xù)上升

展望未來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的需求將會(huì)越來(lái)越大。一方面，黃金本身具有避險(xiǎn)屬性、與其他資產(chǎn)相關(guān)性低、流動(dòng)性強(qiáng)等多種優(yōu)良特性，在投資組合中加入黃金可以有效降低投資組合的波動(dòng)率，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比，增強(qiáng)投資組合業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融條件較為有利于黃金價(jià)格上漲。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，美元指數(shù)也可能出現(xiàn)下行，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的投資興趣也將不斷上升。此外，由于黃金不具有主權(quán)貨幣屬性，可以有效應(yīng)對(duì)他國(guó)長(zhǎng)臂管轄，規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。官方儲(chǔ)備對(duì)黃金的戰(zhàn)略配置需求也將上升。

（二）黃金ETF市場(chǎng)將繼續(xù)快速發(fā)展

在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，流動(dòng)性泛濫的金融環(huán)境很可能仍將持續(xù)，各種不確定性也將越來(lái)越多，黃金的投資需求勢(shì)必將持續(xù)上升。由于黃金ETF大幅降低了黃金市場(chǎng)的準(zhǔn)入，個(gè)人投資者投資黃金更加便捷。再加上黃金價(jià)格的有利因素越來(lái)越多，黃金ETF的規(guī)模勢(shì)必繼續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)黃金的需求也將不斷增加，進(jìn)而助推黃金價(jià)格上漲。中國(guó)黃金ETF市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆＝刂?022年末，中國(guó)黃金ETF總持倉(cāng)量為51.4噸，而美國(guó)為1657.5噸。可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著中國(guó)黃金ETF市場(chǎng)的快速發(fā)展，來(lái)自中國(guó)投資者對(duì)黃金的需求將繼續(xù)上升，對(duì)黃金價(jià)格也將產(chǎn)生推動(dòng)作用。

（三）黃金價(jià)格將開(kāi)啟長(zhǎng)期上行周期

從黃金價(jià)格的影響因素來(lái)說(shuō)，供求因素、實(shí)際利率水平、美元指數(shù)對(duì)黃金影響較大。供求方面，未來(lái)無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者對(duì)黃金的投資需求都將增加，中國(guó)和印度等新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)黃金的消費(fèi)需求也將上升，有助于促進(jìn)黃金價(jià)格持續(xù)上漲。實(shí)際利率方面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已近尾聲，2023年甚至有可能開(kāi)啟降息，這也為黃金價(jià)格上行創(chuàng)造了良好的貨幣條件。美元指數(shù)方面，考慮到美元流動(dòng)性泛濫，再加上美國(guó)政府債務(wù)水平持續(xù)快速上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期即將結(jié)束，美元指數(shù)可能出現(xiàn)下行。綜合判斷，黃金價(jià)格可能將進(jìn)入長(zhǎng)期上漲周期。

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