投資摘要：

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我們認為2001年后我國經歷了2輪完整的金融周期，每輪時間跨度為10年左右，目前正處于第三輪金融周期的正常期。通過回顧每輪金融周期不同階段的大類資產價格，我們發現在每輪金融周期的高漲期內，債券表現最差，但權益類資產和房地產表現也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來牛市，而權益類資產和房地產將走弱。跨過正常期的低谷，權益類資產將迎來觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產，而債券則開始進行調整。

一、金融周期的劃分

我們選擇季度M2/GDP作為表征變量，并利用HP濾波器（參數設定為1600）得到波動項，以此作為金融周期的振幅。根據波動項與其標準差的大小關系可以將金融周期劃分為高漲期、正常期和衰退期。

第一輪：2001年3月-2009年6月。高漲期位于2001年3月-2004年9月，正常期位于2004年12月-2006年6月，衰退期位于2006年9月-2009年6月。

第二輪：2009年9月-2019年12月。高漲期位于2009年9月-2010年12月，正常期位于2011年3月-2017年6月，衰退期位于2017年9月-2019年12月。

第三輪：2020年3月至今。高漲期位于2020年3月-2021年3月，正常期自2021年6月至今。

二、是誰在推動金融周期

為了明晰我國各輪金融周期的推動力量，我們將居民部門、非金融企業部門和政府部門的杠桿率進行了比較。利用類似的處理方法，我們提取了三大部門杠桿率的波動項。

高漲期三大部門共同擴張。從振幅大小來看，在金融周期的高漲期和衰退期，我們往往能觀察到三大部門杠桿率相對于趨勢的同步擴張。如2001年3月-2004年9月、2009年9月-2010年12月。

正常期、衰退期三大部門角色分化。在正常期和衰退期，三大部門杠桿率振幅方向并不一致。在2006年6月-2009年9月的衰退期，金融危機的沖擊大大縮短了該階段的持續時間，政府承擔了關鍵的逆周期調節任務，在金融周期中逆流而上。在2011年3月-2017年6月的正常期，政府同樣承擔了穩增長的職能，振幅方向與居民和非金融企業部門背離。在2021年6月至今的正常期，居民部門加杠桿的意愿大幅走弱，與企業和政府部門形成了顯著的差異。

居民和非金融企業部門杠桿率振幅逐步減弱，政府部門杠桿率振幅保持穩定。2001年3月至今，每輪金融周期中居民和非金融企業部門杠桿率振幅有逐漸衰減的趨勢，而政府部門杠桿率振幅則保持相對穩定，反映出居民和非金融企業部門推動金融周期繼續擴張的意愿和能力近年來逐步減弱。

三、金融周期中的GDP增速

金融周期波動項與GDP增速中樞基本匹配。在過去兩輪金融周期的高漲期，GDP增速也隨之沖高。正常期GDP增速則隨金融周期振幅回落而向下調整。衰退期則通常伴隨著GDP增速的走低。

振幅領先GDP增速。從位置來看，金融周期波峰和波谷通常領先GDP增速2-4個季度。

四、金融周期中的資產價格

我們考察了過去兩輪金融周期中各個階段的資產價格，結合數據的可獲得性，我們選擇以下指標分別表征不同大類資產價格走勢：

權益類資產——萬得全A

固收類資產——10年期國債到期收益率

房地產——商品房銷售均價

通過回顧截至到目前的三輪金融周期，我們發現在每輪金融周期的高漲期內，債券表現最差，但權益類資產和房地產表現也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來牛市，而權益類資產和房地產將走弱。跨過正常期的低谷，權益類資產將迎來觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產，而債券則開始進行調整。

風險提示：居民擴表意愿弱于預期、企業擴產意愿不及預期、海外需求收縮幅度超預期、政策風險、周期劃分誤差、參數選擇誤差

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