2023年8月以來(lái)，A股市場(chǎng)震蕩加劇，在市場(chǎng)悲觀情緒蔓延之際，中歐基金中生代基金經(jīng)理代表，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金經(jīng)理許文星選擇與持有人主動(dòng)溝通，在以《越過山丘》為主題的交流信中，他指出：“在市場(chǎng)估值低迷的當(dāng)下，認(rèn)真識(shí)別永久性風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)承擔(dān)可控的短期波動(dòng)，積極地面向未來(lái)進(jìn)行中長(zhǎng)期投資布局，是我們認(rèn)為合適的逆周期投資選擇。”

值得關(guān)注的是，在剛剛公布的基金中期報(bào)告中，許文星對(duì)于過去半年的投資思考和未來(lái)布局的展望已做了較為充分的分享，相隔一周后與投資者再交流，也展示了一位注重投資者感受，愿意陪伴持有人一起穿越周期的行業(yè)中生代基金經(jīng)理的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

對(duì)于暫時(shí)表現(xiàn)不盡如人意的A股市場(chǎng)，許文星在交流信中指出，剛剛過去的上市公司財(cái)報(bào)季，是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營(yíng)上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，低于歷史中位數(shù)水平。但伴隨時(shí)間的推移，波動(dòng)和周期因素影響將逐步減小，同時(shí)上市企業(yè)的財(cái)報(bào)也存在積極因素：“第一，伴隨服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，中低收入人群的收入預(yù)期處于逐漸改善的進(jìn)程中，居民的消費(fèi)率水平也將逐漸恢復(fù)至均衡狀態(tài)，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)向上的拉力;第二，不少行業(yè)的上市企業(yè)普遍出現(xiàn)了庫(kù)存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象，企業(yè)部門的庫(kù)存重建過程對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的改善也將是一個(gè)正面的支撐因素。“

回顧上半年，“資本市場(chǎng)中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進(jìn)入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和護(hù)城河的新路徑。經(jīng)歷了技術(shù)發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術(shù)發(fā)展的基本規(guī)律，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價(jià)值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。”許文星表示。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，許文星認(rèn)為，“企業(yè)的市值最終是長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果，跨周期的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)對(duì)中長(zhǎng)期市值的影響遠(yuǎn)大于短周期的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。我國(guó)長(zhǎng)期可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然充滿挑戰(zhàn)，但先進(jìn)制造的投資，服務(wù)消費(fèi)的火爆，國(guó)內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復(fù)雜長(zhǎng)期挑戰(zhàn)下給出的堅(jiān)定答案。”

許文星是一位典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，自下而上地尋找投資機(jī)會(huì)，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。他認(rèn)為，逆向投資不是簡(jiǎn)單地找便宜股票，也不是猜測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格和熱點(diǎn)的輪動(dòng)，而是踐行價(jià)值投資理念的結(jié)果，尋找錯(cuò)誤定價(jià)、長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。這一策略尤其適合現(xiàn)在處于低位的市場(chǎng)環(huán)境。

自2018年4月16日起，許文星參與管理中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金，并取得了長(zhǎng)期可持續(xù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)基金定期報(bào)告和銀河證券基金評(píng)價(jià)中心數(shù)據(jù)，截至2023年6月30日，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A近一年、近三年、近五年總回報(bào)分別為14.75%、69.62%、185.00%，相對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超額收益率分別為25.20%、73.82%、173.85%，居同類偏股型基金前3%。憑借持續(xù)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和清晰的投資標(biāo)簽風(fēng)格，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合也頗受機(jī)構(gòu)青睞，自2019年末以來(lái)的連續(xù)八期基金中報(bào)、年報(bào)顯示，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A的機(jī)構(gòu)持有人比例均在50%以上。

“相信時(shí)間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價(jià)值，穿過迷霧，越過山丘……”許文星在交流信的最后期待能和持有人在未來(lái)的春天里邂逅。

附許文星《越過山丘》交流信全文：

越過山丘

2023年二季度后，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在年初恢復(fù)后呈現(xiàn)回落的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)中悲觀情緒彌漫，8月以來(lái)，北上資金持續(xù)流出，市場(chǎng)也陷入階段性的低迷狀態(tài)中。剛剛過去的上市公司財(cái)報(bào)季，則是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營(yíng)上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，低于歷史中位數(shù)水平。

投資者往往容易在悲觀時(shí)將短期困難長(zhǎng)期化，進(jìn)而將短期波動(dòng)因素和周期因素放大為長(zhǎng)期趨勢(shì)因素。觀察數(shù)據(jù)走弱的背后，我們認(rèn)為疤痕效應(yīng)帶來(lái)的波動(dòng)因素，和去庫(kù)存帶來(lái)的周期因素是主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。伴隨時(shí)間的推移，波動(dòng)和周期因素影響將逐步減小，我們也將走出黑暗谷底。

個(gè)人和企業(yè)的疤痕效應(yīng)體現(xiàn)為，消費(fèi)和投資行為的恢復(fù)，需要依賴個(gè)人收入和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)需要依賴個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。疫情之后服務(wù)業(yè)的恢復(fù)有助于就業(yè)的好轉(zhuǎn)，進(jìn)而促進(jìn)收入預(yù)期改善，并帶動(dòng)消費(fèi)品的購(gòu)買，拉動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能和企業(yè)訂單，最終帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資的上升。

這是一個(gè)隨時(shí)間恢復(fù)的漸變過程，從上市企業(yè)的財(cái)報(bào)看，伴隨服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，目前中低收入人群的收入預(yù)期處于逐漸改善的進(jìn)程中，不少主打性價(jià)比的普通消費(fèi)品公司經(jīng)營(yíng)情況處于持續(xù)恢復(fù)過程中。未來(lái)伴隨收入預(yù)期的進(jìn)一步恢復(fù)和穩(wěn)定，居民的消費(fèi)率水平也將逐漸恢復(fù)至均衡狀態(tài)，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)向上的拉力。

另一方面，年初疫情開放后帶來(lái)的需求一次性釋放，使得企業(yè)庫(kù)存水平出現(xiàn)被動(dòng)下降，二季度之后的需求回落，企業(yè)在預(yù)期調(diào)整的過程中主動(dòng)進(jìn)行了去庫(kù)存，對(duì)短期的企業(yè)盈利帶來(lái)了波動(dòng)，但為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)卸下了負(fù)擔(dān)，輕裝上陣。觀察二季度不少行業(yè)的上市企業(yè)，普遍出現(xiàn)了庫(kù)存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象。即便是近年來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累較大的房地產(chǎn)部門，新開工面積在連續(xù)多年大幅下降后，亦可能已經(jīng)低于中周期的均衡水平，未來(lái)大幅下降的空間有限，并存在周期性回升的機(jī)會(huì)。未來(lái)伴隨時(shí)間的推移，企業(yè)部門的庫(kù)存重建過程對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的改善也將是一個(gè)正面的支撐因素。

誠(chéng)然，長(zhǎng)期的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然充滿挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，人口結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)際形勢(shì)的復(fù)雜，都是在這個(gè)時(shí)代做投資最重要的背景色。但從上市企業(yè)的財(cái)報(bào)中，我們看到了先進(jìn)制造的投資，服務(wù)消費(fèi)的火爆，國(guó)內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復(fù)雜長(zhǎng)期挑戰(zhàn)下給出的堅(jiān)定答案。縱觀歷史上每一次的宏觀環(huán)境上的波動(dòng)和變化，對(duì)企業(yè)是挑戰(zhàn)，更是實(shí)現(xiàn)新一輪跨越式發(fā)展的機(jī)會(huì)。

此外，上半年資本市場(chǎng)中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進(jìn)入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和護(hù)城河的新路徑。經(jīng)歷了技術(shù)發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術(shù)發(fā)展的基本規(guī)律，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價(jià)值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。

企業(yè)的市值最終是長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果，跨周期的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)對(duì)中長(zhǎng)期市值的影響遠(yuǎn)大于短周期的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。在市場(chǎng)估值低迷的當(dāng)下，認(rèn)真識(shí)別永久性風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)承擔(dān)可控的短期波動(dòng)，積極地面向未來(lái)進(jìn)行中長(zhǎng)期投資布局，是我們認(rèn)為合適的逆周期投資選擇。相信時(shí)間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價(jià)值，穿過迷霧，越過山丘，期待能和持有人在未來(lái)的春天里邂逅。

關(guān)鍵詞： 企業(yè) 文星 中歐 周期