《投資者網》蔡俊

編輯 吳悅

(資料圖片僅供參考)

9月底，軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”、公司）公開了科創板IPO招股書。公司主營創新藥，至今未上市銷售藥品，因此未實現盈利。

根據招股書，軒竹生物為四環醫藥（00460.HK）的控股子公司。四環醫藥擁有制藥和醫美等業務板塊，公司為其創新藥平臺。申請IPO前的最后一輪融資，公司投后估值69.1億元，本次IPO擬募資24.7億元，不超過發行后股份的15%，上市后市值或超160億。

高估值之下，軒竹生物有一款藥品有望短期上市。該藥品所屬領域市場競爭激烈，同類產品已進行集采，但公司至今還沒有自建生產線。藥品上市后的銷售額如何，與集采進度和公司產能相關。

從軒竹生物的可比公司情況看，澤璟制藥（688266.SH）、艾力斯（688578.SH）的市值約100億元左右。兩家企業目前也各有一款藥品上市，但業績開始出現分化，對軒竹生物的借鑒意義較大。

一款藥品有望上市但無自主生產線

眼下，軒竹生物最快能上市的藥品，為治療消化疾病的KBP-3571安納拉唑鈉（下稱“安納拉唑鈉”）。

根據招股書，國家藥監局已受理安納拉唑鈉的上市申請。該藥品屬于PPI（質子泵抑制劑），根據藥效和藥物相互作用，目前分為兩代。第一代主流產品均為外資廠商，有武田的蘭索拉唑、泮托拉唑，以及阿斯利康的奧美拉唑；第二代主流產品有國產和進口，前者是麗珠集團的艾普拉唑，后者是阿斯利康的艾司奧美拉唑和衛材的雷貝拉唑。

兩代PPI的區別，在于第二代可為患者提供更確切和平穩的療效，不良反應少。從國內上市時間看，第一代藥品均在2000年前上市。2021年，麗珠集團的艾普拉唑、阿斯利康的艾司奧美拉唑、奧美拉唑分別實現收入37.3億元、28.8億元、11.7億元，位列銷售額前三。

很明顯，第二代PPI的銷售更好。軒竹生物的安納拉唑鈉商業化后的銷售額，也將決定公司未來市值。

2020年以來，PPI實施過三次全國集采，品種涵蓋注射劑和片劑。軒竹生物的安納拉唑鈉品種為片劑，同類型的參考性更強。第一代藥品片劑均中標，第二代僅艾司奧美拉唑的片劑參與投標，并以3.7885元/片中標，而麗珠集團的同類產品價格在12元/片至20元/片。

不過，軒竹生物至今沒有自建產線投產。公司在招股書里表示，自有產線投產前，將委托第三方完成安納拉唑鈉的生產。考慮到公司是四環醫藥的子公司，產線或與關聯方合作。目前，四環醫藥擁有CDMO（定制研發生產）平臺，范圍覆蓋注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑。

2021年，麗珠集團艾普拉唑的口服品種銷售額約21億元，以單價12元/片至20元/片計算，年生產量在1.05億片至1.75億片區間。因此，假定軒竹生物的安納拉唑鈉價格為15元/片，考慮到暫無自主生產線，產量取艾普拉唑均值的三分之一，即0.46億片，公司該藥品的收入可能約7億元。

不過，該測算的前提是艾普拉唑未進入集采。一旦第二代PPI口服品種大范圍展開集采，價格下降在所難免，以量補價的策略就考驗各家的產能。

尚無營收上市市值或超160億

盡管還未上市一款藥品，但軒竹生物的估值不可小覷。

2020年8月以來，軒竹生物完成了兩輪股權融資，共計15.6億元，投后估值達到69.1億元。本次申請上市，公司擬募資24.7億元，擬發行不超過1.06億股，不低于發行后公司總股本的15%，若成功上市，市值或超過160億。股東名單中，囊括了中銀資本、北京雙鷺等機構和企業。

未盈利藥企高估值的坐標，來自研發費用和管線價值。這一點，軒竹生物與可比企業相近。

2019-2021年，軒竹生物的研發費用分別為3.09億元、1.98億元、3.5億元。招股書中，公司選取了澤璟制藥、艾力斯、迪哲醫藥（688192.SH）等科創板企業。澤璟制藥和艾力斯均于2020年上市，2020、2021年研發費用分別為3.14億元、1.78億元；迪哲醫藥于2021年上市，2021年研發費用5.88億元。

截至10月24日，澤璟制藥、艾力斯、迪哲醫藥的市值分別為100.78億元、102.33億元、152.54億元。截至今年上半年，澤璟制藥和艾力斯均有1款藥品上市，且上市前研發費用低于軒竹生物，因此可比性更強。

2021年，澤璟制藥上市銷售甲苯磺酸多納非尼片并納入國家醫保，同年研發費用、銷售費用分別為5.09億元、1.4億元，銷售人員175人。今年上半年，該企業營業收入1.05億元，歸屬于母公司股東的凈利潤-2.47億元。

艾力斯方面，2021年上市銷售伏美替尼并納入國家醫保，同年研發費用、銷售費用分別為2.23億元、2.69億元，銷售人員323人。今年上半年，該企業轉虧為盈，收入約3億元，歸屬于母公司股東的凈利潤0.27億元。

招股書里，軒竹生物未發生銷售費用。短期看，公司上市后的業績取決于有望獲批的安納拉唑鈉。中長期，要看處于臨床三期的XZP-3287、XZP-3621何時上市成為新的增量。

資料顯示，XZP-3287屬于CDK4/6抑制劑，目前市面上共有3款同類產品，廠商有輝瑞、禮來、恒瑞醫藥，米內網數據顯示，2021年輝瑞的產品在國內公立醫療機構的銷售額超1億元。XZP-3621屬于ALK抑制劑，目前市面上共有6款同類產品，共分為三代，其中二代羅氏的產品2021年銷售額達18.7億元，三代輝瑞的產品于今年獲批上市。

除了科創板企業，類似四環醫藥拆分軒竹生物這樣醫藥集團拆分創新藥子公司上市的案例，也在港交所出現過。

在資本市場，復星醫藥和樂普醫療均成功分拆過旗下復宏漢霖（02696.HK）、樂普生物（02157.HK）上市。其中，樂普生物上市前也僅有一款藥品有望銷售，該藥品于今年7月獲批商業化。截至10月24日，樂普生物市值為119.48億港元，較上市時略有上升。（思維財經出品）■

關鍵詞：