$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $永和股份(SH605020)$

本文共分五個部分。

1、三代制冷劑主要邏輯；

【資料圖】

2.、二代制冷劑為什么沒有大漲？

3、三代制冷劑什么時候漲？

4、可預期、可展望、可想象；

5、其他。

1. 三代制冷劑主要邏輯。

1) 供給配額限制

根據《蒙特利爾議定書》規定，我國二代制冷劑配額基準年是09-10年，于2013年凍結在基準線。削減原因是二代制冷劑含一個氯原子，消耗臭氧潛能值（ODP）很高，會嚴重破壞臭氧層。發達國家已經停止使用，我國2030年后停止使用。削減進度如下：

三代制冷劑配額基準年是20-22年， 2024年凍結在基準線，24年以后三代制冷劑無論下游需求怎么樣，上游的供給不會增長。自2029年開始削減，未來較長一段時間，三代制冷劑將成為主流。削減原因是三代消耗臭氧潛能值ODP為零，但溫室效應指數GWP比較高。削減進度如下：

2) 頭部少數企業壟斷90%+市場

2020年三代總產能159.86萬噸，總銷售74.47萬噸（數據已經過事務所審核）。其中巨化占20.72/74.47=28%，三美11.22/74.47=15%。

調研會議說巨化占比34%，估計其分母取數是三種主流制冷劑R32/R134a/R125銷量，2020年這三種制冷劑銷量54.4萬噸，則巨化占比20.72/54.4=38%，三美11.22/54.4=20%。家用空調目前主要用三代制冷劑R32，巨化占7.47/21.22=35%。

三代制冷劑競爭格局非常好，全國前幾的配額占比在90%以上，占比10%的其他小企業如果它的產能是1萬噸，拿到的配額只有1000噸，生產線開工率非常低，那么它的制造成本會很高，這些小企業會被迫把手里的配額賣給巨化、三美等，行業集中度進一步提高。巨化曾經花了10億購買了二代制冷劑1萬多噸10年的配額，三代配額肯定比二代更珍貴。

3) 四代成本高昂且技術不成熟，相當長的時間內三代無可替代；

四代HFO-1234yf是三代R134a的替代版，是給汽車用的，不是給家用空調用的。目前主要是歐美汽車上才安裝了四代1234yf空調。

制造一噸四代1234yf四氟丙烯大約需要1.2噸的六氟丙烯（目前5.3萬/噸），成本估計7萬以上，即使不考慮霍尼韋爾和科慕的專利費，售價至少10萬以上才有合理利潤，目前在歐美售價50萬/噸以上。

三代肯定要逐步削減，四代取代在三代是遲早的事，只有三代制冷劑價格不斷上漲，才能通過市場手段完成四代對三代的替代，不然有更便宜的三代，為什么要用四代？

三代24年開始執行配額了，但是目前沒有適用于家用空調的四代制冷劑，也沒有相應的壓縮機。所以替代過程會非常緩慢。

4) 制冷劑占空調的成本極低，漲價不影響銷量；

家用空調制冷劑約1KG/臺，制冷劑漲價5萬/噸，對應一臺空調成本才增加50元。

2. 二代制冷劑為什么沒有大漲？

1) 2009年家電開始下鄉，2010年海外削減75%，市場需求旺盛，導致配額高位。

2) 二三代成本差異不大，2008年R410a空調開始大批量生產，三代制冷劑技術成熟，三代開始替代二代制冷劑。

3. 三代制冷劑什么時候漲？

1) 二代加速淘汰，三代會更稀缺，四代遙遙無期。

2) 三代制冷劑的邏輯與二代制冷劑截然不同。一是配額低位，二是無可替代。

3) 2023年不用搶配額了，廠家肯定是以盈利為考量，估計毛利率會恢復到30%左右。

4) 2024年配額執行，配額在低位，25年發達國家削減30%，2009年家電下鄉5干萬臺估計在22-24年更新，幾個因素疊加，預計供需缺口將迅速在24年-25年出現，價格進一步上漲。

5) 配額+壟斷+無可替代是三代制冷劑最核心的投資邏輯！制冷劑已經不需要看供需關系，調研的時候友商老總說，24年配額開始后，R32價格就看巨化，巨化掛什么價格我們就賣什么價。拿完配額后，比如某廠家拿到10萬噸的配額，可以生產10萬噸的，沒規定一定要生產滿10萬噸，這個賬很好算的，如果生產8萬噸利潤會比生產10萬噸更多，為什么要滿產到10萬噸。即使有廠家配額后偏偏要低價賣，那也不影響，它的配額有限，賣完就沒有了，等它低價賣完再漲價。

6) 制冷劑百億市場，制冷劑下游是萬億市場，空調占78%，汽車空調占16%，冰箱占6%，其中空調市場年增速估計6-8%，穩步增長。國家在制定配額時，肯定要考慮到下游行業發展，所以配額基本上會比市場需求多一些，但也不能多太多，超過太多相當于沒有限制，不需要配額管理了；超過太多，加入國際條約《蒙特利爾議定書基加利修正案》就如同兒戲了，也跟國家提倡的碳中和不相符。

7) 配額計算是以20-22年三代的平均銷售量加上二代配額的65%，專家調研會議時說二代配額的65%國家會收回用于碳交易，這里面有巨大的商機利益，或者會分發二代配額的65%的一部分給目前二代生產企業。第二種可能性比較大。生態環境部于2022年7月1日發布了“冷鏈行業HCFCs/HFCs制冷劑消費及維修現狀調研項目”招標公告，調研項目工作內容為冷鏈行業制冷劑淘汰和削減潛力分析及政策建議報告，招標資質要求熟悉《蒙特利爾議定書》和國家相關法規、標準等，掌握HCFCs淘汰、制冷劑替代的技術發展和趨勢，時間要求18個月內完成并提交項目最終成果。從這個招標公告看，國家制定配額肯定要考慮下游行業實際需求的，不然沒必要做這個調研。另外從現在算起，18個月后已經是24年3月份，此時配額已經執行了才得到冷鏈行業制冷劑消費數據，是不是意味著生態環境部手里還有配額（二代配額的65%的全部或一部分）可以調節下放給企業？不然這個調研項目就沒意義了。

4. 可預期、可展望、可想象。

1) 三制冷劑價格穩步上漲是大概率事件，三代制冷劑行業將迎來10年景氣周期，這是巨化第一增長曲線。

2) 氟化工產品以其耐化學品、耐高低溫、耐老化、低摩擦、絕緣等優異的性能，廣泛應用于軍工、化工、機械等領域，被稱為黃金產業。巨化2021年研發投入6.54 億元，繼續加強先進氟氯化工新材料、新型綠色氟制冷劑與發泡劑、含氟精細化學品等新產品新應用研發。PVDF已經做到鋰電級別，巨芯冷卻液打破國外壟斷，巨化早就著手布局氟高分子材料、含氟精細化學品。有三代制冷劑利潤后，巨化就會有更多的資源投入研發。高性能、高附加值氟化工高端產品將是巨化未來第二增長曲線。

3) 全球氟化工有限公司在阿聯酋氟2萬噸134a已經基本建成。巨化擁有三代制冷劑全球最大份額，全球化也許是巨化未來第三增長曲線。

4) 碳交易。2022年歐盟平均碳價預計為88歐元/噸，折合人民幣650元。目前國內碳交易一噸58元，未來有十年有10-20倍的上漲空間。三代制冷劑巨化配額換算為碳當量估計3億噸，三美2億。這是未來的一個想象空間。

5) 混改。8月份巨化股份控股母公司“巨化集團混改資產評估項目”中標公示，22年是混改的收官之年，以此推測，巨化集團混改正進行中。

6) 激勵。《浙江省省屬企業混合所有制改革后評價暫行辦法》，第十一條“強化激勵。評價企業在團隊能力建設、人才培育引進、激勵措施、激發創新等方面情況。”

五、其他

1) 二代20-24年配額為基準線的65%，二氧化碳當量約4億多噸。

25年繼續削減32.5%，即配額還有32.5%，2022年11月14日制冷劑專家交流會議提到政策上二代可能加速淘汰。這對二代三代都是利好，二代配額少了二代可以漲價，二代配額少了只能用更多的三代。

2)三代制冷劑18種物質， R32/R125/R134a是主要的制冷劑，R152a主要是做為氣霧劑的動力劑。

3) 制冷劑產業鏈結構

4) 巨化氟化工全產業鏈，成本優勢。

5) 三美純制冷劑，業績彈性大。

此文得到幾位研究三代制冷劑資深大佬的斧正，在此表示由衷的感謝！

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