《投資者網(wǎng)》吳微

自2020年中國茶葉股份有限公司（下稱“中國茶葉”）、八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱“八馬茶葉”）等茶業(yè)企業(yè)爭相提交招股書以來，三年的時間，茶葉第一股的競爭卻遲遲沒有落定。其中中國茶葉的IPO進(jìn)程長期中止無法推進(jìn)，八馬茶葉則已進(jìn)行了多次嘗試，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱“瀾滄古茶”）更是轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股以求突破。

(相關(guān)資料圖)

隨著全面注冊制改革的推進(jìn)，A股茶葉第一股的競爭或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)。2020年6月就已提交招股書，期間IPO申報(bào)長期處于中止?fàn)顟B(tài)的中國茶葉終于在全面注冊制平移的過程中更新了招股書，其被凍結(jié)的IPO進(jìn)程也有了新進(jìn)展。

但是，2020年11月監(jiān)管層反饋意見中提及的公司成品采購比例高、產(chǎn)能利用率低等情況，經(jīng)過2年多的時間后，中國茶葉并沒有明顯改善。IPO進(jìn)程長期無法推進(jìn)，2017年以10.07億元估值參與員工持股計(jì)劃的189名員工還能否依靠企業(yè)上市的造富效應(yīng)從而瓜分12億元市值呢？

加盟商采購逆勢大漲

中國茶葉是一家國企改制而來的茶企，前身是中國茶葉公司，發(fā)展至今已有數(shù)十年的歷史。在改制與企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，中國茶葉逐漸輕資產(chǎn)化，除控制少數(shù)茶廠、茶樹外，公司的原葉、毛茶以及精制茶主要依賴于外部采購。

數(shù)據(jù)來源：招股書

2020年監(jiān)管層在給中國茶葉的反饋意見中，與八馬茶葉類似，就已對公司原葉、毛茶以及精制茶主要依賴外部采購的問題進(jìn)行了提問。但截至2022年上半年，中國茶葉原材料尤其是精制茶主要依賴外部采購的情況并無明顯改善。

其中茶葉鮮葉的自產(chǎn)率由2020年的54.83%下降到了2022年上半年的13.8%；在此期間，毛茶的自產(chǎn)率由0上漲到了3.6%；精制茶的自產(chǎn)率由6.7%上漲到了11.86%，但整體的自產(chǎn)率依舊較低。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，公司的產(chǎn)能利用率由2020年的61.6%上漲到了2022年上半年的75.49%，有了明顯的上漲，但仍不飽和。

銷售的產(chǎn)品是否主要來自于自產(chǎn)決定了企業(yè)的類型，若公司銷售的產(chǎn)品主要來自于自產(chǎn)，那企業(yè)無疑是一家制造業(yè)公司；如果大部分依賴外采，那公司在屬性上更接近于一家貿(mào)易企業(yè)。資本市場支持制造業(yè)發(fā)展的大背景下，貿(mào)易類企業(yè)難以獲得監(jiān)管層的青睞，300多家正在排隊(duì)的IPO企業(yè)中，無一家公司將自身定義為商業(yè)貿(mào)易公司。

《投資者網(wǎng)》還注意到，與八馬茶業(yè)類似，中國茶葉在銷售模式上也較為依賴加盟商。2021年加盟商門店為公司貢獻(xiàn)了2.28億元的收入，在公司品牌茶業(yè)務(wù)銷售收入中的占比達(dá)到71.68%，較2020年的1.44億元相比增長了58.33%，是公司收入增長的重要來源之一。

中國茶葉加盟商店均收入由2019年的33.84萬元/店上漲到了2021年的48.25萬元/店，漲幅高達(dá)42.58%；同周期內(nèi)，八馬茶業(yè)加盟商店均收入由2019年的65.45萬元/店上漲到了2021年的89.19萬元/店，漲幅為36.27%，較中國茶葉低了數(shù)個百分點(diǎn)。值得一提的是，在同周期內(nèi)，中國茶葉直營店面提供的品牌茶店均收入?yún)s由2019年的121.66萬元/店下降到了2021年的101.17萬元/店，降幅達(dá)16.84%。

或是為了杜絕消費(fèi)類企業(yè)通過向買斷式的經(jīng)銷商（加盟商）壓貨來提高公司業(yè)績，以此沖擊IPO，在最新的上市指引中，對經(jīng)銷商相關(guān)的信息披露要求大幅增加，其中就要求企業(yè)與保薦機(jī)構(gòu)闡明“經(jīng)銷商向發(fā)行人（企業(yè)）采購規(guī)模是否與其自身業(yè)務(wù)規(guī)模不匹配”。在這樣的上市指引下，不知中國茶葉又要如何向監(jiān)管層以及市場說明，公司加盟商店均收入變化情況與其自身直營店以及可比公司加盟商店均收入變化之間的差異了。

高管短期頻繁變更

目前主板上市企業(yè)的定位主要有業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定等幾個硬性標(biāo)準(zhǔn)，其目的就是為了杜絕IPO企業(yè)在完成首發(fā)后出現(xiàn)業(yè)績變臉的情況。因此，IPO企業(yè)高級管理人員的穩(wěn)定性也成為監(jiān)管層與市場考核的要點(diǎn)。

最近幾年，中國茶葉高級管理人員的變動卻較為頻繁。2019-2022年10月期間，中國茶葉的董事會進(jìn)行了6次變動。過去3年內(nèi)總經(jīng)理也進(jìn)行了三次變更，2020年1月份，該公司的總經(jīng)理還是王貴卿，他因?yàn)檫_(dá)到退休年齡，在2020年1月17日卸任，由當(dāng)時的公司董事長殷建豪代行總經(jīng)理職責(zé)，2021年7月9日，殷建豪正式擔(dān)任中國茶葉的總經(jīng)理，而在2022年10月新一輪變更中，中國茶葉的董事長變?yōu)榱岁惱剩制溉紊蚱M擔(dān)任公司總經(jīng)理。

此外，雖然公司與八馬茶業(yè)的員工數(shù)都是2000多人，但中國茶葉與八馬茶葉的人員構(gòu)成卻大不相同。截至2022年9月八馬茶業(yè)擁有總員工2317人，其中銷售人員占比為76.05%，管理人員占比僅有10.32%；而截至2022年上半年，中國茶葉擁有總員工2702人，其中的管理人員占比高達(dá)24.91%，銷售人員的占比僅為32.86%。

在爭奪中國茶葉第一股的幾家公司中，中國茶葉管理人員在總員工中的占比與瀾滄古茶的26.14%接近，但瀾滄古茶員工總數(shù)僅四百多人。

圖片來源：招股書

值得一提的是，在公司董事長、總經(jīng)理等高級管理人員均不在公司處領(lǐng)取薪酬的情況下，管理人員的薪酬仍是公司薪資開支中最大的一部分。2019年的占比高達(dá)41.8%，2022年上半年的占比也有36.97%。

而與公司龐大的管理團(tuán)隊(duì)不匹配的是，2019-2022年上半年期間，中國茶葉因管理方面的瑕疵收到了監(jiān)管部門合計(jì)19項(xiàng)的處罰。其中公司分支機(jī)構(gòu)因未按時報(bào)稅或報(bào)稅資料不規(guī)范的問題就受到了稅務(wù)部門的5次處罰；此外還有廣告違規(guī)、生活垃圾管理不規(guī)范等內(nèi)控、管理方面的問題。

董事會頻繁變更、管理體系龐大卻與管理能力不匹配，中國茶葉又要如何讓監(jiān)管層與市場對公司的管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生信任呢？

上市后員工收益倍增

2020年3月提交招股書，此后，公司IPO進(jìn)度遲遲沒有推進(jìn)，一定程度上說明了中國茶葉此次申報(bào)IPO的時機(jī)并不成熟。2017年混合所有制改革時與新增股東簽署的協(xié)議對上市有所約定，加之上市后189名員工持有的公司15%的股權(quán)價(jià)值上市后將大幅上漲，這或許是中國茶葉積極IPO的主要推動力。

2017年，中國茶葉進(jìn)行了混合所有制改革。控股股東中國土產(chǎn)畜產(chǎn)進(jìn)出口總公司（以下簡稱“中土畜”）以整體10.07億元的估值，向Polystone、三井物產(chǎn)等股東轉(zhuǎn)讓了中國茶葉45%股權(quán)的股權(quán)后，又以同樣的估值接受Polystone、三井物產(chǎn)以及員工持股平臺茶緣一號等股東的增資。交易完成后中土畜的持股由100%下降到了40%，中國茶葉也成為一家由央企控股，外資、員工持股平臺參股的混合所有制企業(yè)。

在《合資合同》中，中國茶葉對Polystone、三井物產(chǎn)等股東給予了承諾，稱“公司及中土畜總公司應(yīng)盡最大努力盡快為公司的上市做準(zhǔn)備，并應(yīng)盡最大努力在投資人交割后3周年之前完成公司上市。”

值得一提的是，在完成混合所有制改革后，茶緣一號、茶緣二號、茶緣三號、茶緣四號四只員工持股平臺合計(jì)持有中國茶葉15%的發(fā)行前股份。穿透后出資人有公司前董事長殷建豪、董事吳飛等部門或分支機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)共189人。

此次IPO，中國茶葉擬發(fā)行不超過12%的股份募集11.4億元的資金，對應(yīng)整體估值將高達(dá)95億元。發(fā)行后，茶緣一號、茶緣二號等四只員工持股平臺仍將持有公司13.2%的股權(quán)，以擬發(fā)行市值計(jì)算，這批股權(quán)的對應(yīng)價(jià)值將高達(dá)12.54億元，189名員工的人均持有市值在660萬元以上。

不過，中國茶葉的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能否支撐起95億市值還不太好說。以擬發(fā)行市值計(jì)算，發(fā)行后，中國茶葉的市凈率將在4.72倍，但申萬食品飲料行業(yè)124家企業(yè)市凈率的中位數(shù)僅為3.54倍。而作為一家輕資產(chǎn)、精制茶主要依賴外部采購的企業(yè)，公司固定資產(chǎn)的賬面余額僅有3.49億元，在總資產(chǎn)中的占比為10.98%，減值風(fēng)險(xiǎn)較大的存貨卻在公司總資產(chǎn)中的占比高達(dá)52.07%。

近三年時間內(nèi)監(jiān)管層反饋的經(jīng)營模式問題仍未明顯改善，加盟店店均收入逆勢增長的中國茶葉，在全面注冊制改革要求企業(yè)透明、自律的背景下，又要如何回應(yīng)外界質(zhì)疑，向監(jiān)管層與市場證明自身的投資價(jià)值呢？（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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