私人部門需求不足和外需回落的風險，意味著基建、制造業仍然是穩增長的主力，宏觀政策或將保持擴張性趨勢延續至明年。短期內貨幣政策的總量寬松受到匯率約束，預計更多將依靠結構性工具寬信用;財政和準財政政策保持擴張以及明年年初前置發力的概率較大。

▍經濟環境決定穩增長的動力主要來自公共部門，采取擴張性的財政貨幣政策，依靠政府和城投平臺加杠桿。

1)疫情防控壓力猶在，消費復蘇彈性偏弱。2)盡管地產銷售可能逐步回暖，但地產投資對經濟的拖累預計將延續至明年。3)外需下滑的風險越來越大。短期來看，消費的約束、外需回落的風險、地產投資的壓力難以迅速扭轉，作為一個合理的外推，穩增長需要國內公共部門持續發力，在基建和制造業領域擴大投資仍將是政府穩增長的主要抓手。而公共部門的持續發力需要財政貨幣政策更大力度的支持。

▍財政政策：充分估計困難，擴張規模，前置發力。

要對沖經濟增速的下行壓力，保證經濟運行在合理區間，明年預算內財政擴張的力度或需要比今年更強。更大的財政擴張力度可能意味著：①財政預算赤字率的上調;②新增專項債額度的上調;③增加調入資金和國企利潤上繳。同時，政策性金融工具的使用在今年下半年取得了不錯效果，準財政的增量支持或將延續。從節奏上看，在當前經濟不確定性較強，私人部門預期較弱的情況下，需要政策持續刺激給予市場信心。因此明年財政節奏前置，延續今年下半年以來的刺激力度概率較大。

▍貨幣政策：短期結構性工具主打，明年總量寬松的空間或許更大。

今年的幾輪小的經濟復蘇節奏，每一輪背后都有央行貨幣政策放松、LPR下調和央行指導下銀行信貸的回暖。在8月以來新的一輪政策周期中，央行率先降息，9月超預期的社融和信貸數據亦說明央行和銀行體系開始發力。但是，短期內貨幣政策在總量層面進一步寬松的概率有所下降：

第一，匯率對貨幣寬松形成較大的制約，央行需要穩定人民幣匯率預期。

第二，今年已經有2次降息，依靠政策性銀行發力、盤活新增專項債空間、刺激購房需求和設備更新需求實現結構性降息對于解決當前的經濟問題更具針對性，效果可能比總量寬松更好。

第三，銀行間市場流動性尚處于寬松狀態，DR007低于7天逆回購利率40bp運行，降準補充流動性的需求并不緊迫。若明年美聯儲加息趨于放緩甚至停止加息，人民幣的貶值壓力或將有所下降，屆時配合國內財政前置發力，總量貨幣政策的寬松空間將會更大。

▍政策聚焦的經濟板塊：

基礎設施建設：基建是貫穿全年的穩增長核心發力點。今年以來8000 億元政策性開發性銀行信貸額度和2個 3000 億元政策性開發性金融工具額度，積極匹配基建項目融資需求，帶動金融機構加快配套中長期基礎設施貸款，近兩個月社融超預期回升。10月份還會有5000多億的新增專項債，全年新增專項債規模達4.15萬億以上。

制造業：政府對制造業的支持也是貫穿全年的。上半年財政政策發力集中在留抵退稅層面，四季度設備更新改造專項再貸款政策有望接力。央行設立的設備更新改造專項再貸款額度 2000 億元以上，涵蓋了教育、衛生健康、新型基礎設施、產業數字化轉型等10個領域，國慶期間已有多個省市實現設備更新改造貸款投放。

房地產：今年以來，房地產松綁政策漸進加力，保交樓和紓困政策持續推進。9月底開始出現自上而下的放松——央行階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限、下調首套個人住房公積金貸款利率;財政部對換購住房個人所得稅予以退稅。

消費：從消費刺激領域來看，一方面，本輪促消費政策繼續在汽車、家電等大宗商品消費領域延續;另一方面，隨著8月以來全國總體疫情趨勢平穩向好，旅游、住宿、餐飲等接觸性行業促消費政策也陸續實施。

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