6月，PPI同比6.1%，前值6.4%;CPI同比2.5%，前值2.1%。

主要觀點

CPI同比為何跳升至2.5%?

從同比看，6月CPI同比上行0.4個百分點，雖然幅度較大，但全是翹尾因素貢獻。6月翹尾因素從0.8%上行至1.2%，新漲價因素則持平于5月的1.3%。實際上，今年3、4月CPI同比跳升也與翹尾因素有關，2-4月CPI同比分別為0.9%、1.5%、2.1%，同期翹尾因素分別為-0.1%、0.4%、0.7%。但從7月開始，翹尾因素將逐漸回落，對CPI同比的影響將由邊際拉動轉為邊際拖累。

從環比來看，食品價格下跌、能源價格上漲，兩者對CPI的影響大致相互抵消;疫情緩解背景下，出行、旅游和賓館住宿等服務消費修復帶動服務價格上漲，對沖了核心商品價格的下跌，核心CPI小幅上漲0.1%，基本符合季節性走勢。

PPI同比回落速度偏慢

同比來看，6月PPI同比僅較上月回落0.3個百分點，完全來自翹尾因素的影響。6月翹尾因素從4.1%回落至3.8%，新漲價因素持平5月的2.3%。往后看，翹尾因素將繼續回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主導因素。

環比來看，供給和需求因素的影響相互抵消，PPI環比零增長。供給層面，一是國際油價上行繼續帶動相關行業價格上漲;二是豬糧價格帶動農副食品加工業價格上漲。需求層面，一是“迎峰度夏”使得備煤需求增加，煤炭采選業價格上漲;二是受投資增速放緩因素影響，鋼材、水泥等行業需求相對較弱，黑色系和非金屬礦物制品業價格下跌。

CPI同比何時破3%?再之后呢?

豬肉價格回升以及核心價格修復是下半年乃至明年一季度CPI同比繼續上行的主要推動力量。關于豬肉價格，后續回升趨勢是確定的，但不宜高估其影響(四點考慮);關于核心CPI，即使假設后續消費修復帶動價格上行，核心CPI同比年內也無憂，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。中性預期下，今年Q3、Q4的CPI同比均值約為2.7%、2.6%，預計今年9月CPI同比可能破3%;到明年Q1，CPI同比均值可能達到3.4%。

今年國內通脹特征與政策取舍

僅就今年國內通脹形勢來看，有三個特征：一是消費通脹上行、工業通脹下行;二是供給沖擊推動通脹向上，體現為油價和豬周期的擾動;三是需求疲軟對核心通脹形成拖累，核心CPI同比年內難以突破2%。進一步地，今年經濟要“突圍”，但在疫情反復且要保持“動態清零”政策背景下，消費修復始終存在天花板效應，疊加出口難改回落趨勢，最可能、最有效的路徑仍是以“投資為抓手，政府為旗手”加碼投資，來穩住經濟大盤。為了穩經濟、保就業，在增長和物價的取舍中，至少就今年來看，我們要更側重于增長，尤其是在通脹存在明顯的供給側(豬)和輸入性(油)特點背景下。

當然，我們強調，這同時也是我們對貨幣政策的重要觀察點——即，未來CPI同比基本穩定3%以上后，關注央行對通脹的“定性”，如“暫時性”、“供給側”措辭出現，或意味著從需求側主動收緊貨幣的概率較低。如沒有相關定性，那么貨幣政策的微調風險就需要警惕。

無論如何，在經濟修復+流動性邊際回歸正?；?外圍加息掣肘寬松+CPI同比上3%的綜合背景下，預計三季度債市整體將進入風險大于收益的環境，我們維持對三季度債市謹慎的觀點。

風險提示：大宗商品和豬肉價格走勢不確定;消費修復形勢不確定。

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