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來源：金融界

作者：伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，受疫情新發多發、國內外需求放緩等因素的影響，工業生產量減、工業生產者出廠價格（PPI）同比由漲轉降和每百元營收中的成本仍處高位，共同拖累工業利潤累計和當月降幅均擴大，此外去年同期高基數也不利于工業利潤增速回升。

二、分行業看，綠色轉型需求支撐裝備制造業利潤持續回升，上游采礦業和原材料制造業利潤占比連續6個月回落，利潤結構繼續改善。一是從利潤增速看，受產品價格回落、地產等需求恢復偏慢和高基數等的影響，上游采礦業和原材料制造業利潤增速繼續大幅回落；受益于光伏、新能源汽車等新能源產業需求旺盛和去年同期基數下降，中游裝備制造業利潤較1-9月提高2.6個百分點，連續6個月回升；疫情多發導致消費恢復放緩的拖累，下游消費品制造業利潤增速多數回落。二是從利潤占比看，上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重連續6個月回落，1-10月份中游裝備制造業利潤占比較年初提高7.1個百分點，下游消費品制造業利潤占比仍處低位。

三、企業資產負債率繼續被動抬升，企業去庫存有所加快。如資產負債率方面，10 月工業企業資產和負債增速均繼續放緩，但資產增速低于負債增速較多，導致工業企業資產負債率同比繼續被動提高0.2個百分點，企業主動加杠桿意愿仍不足。庫存方面，10月工業企業產成品庫存增速較上月回落1.2個百分點至12.6％，去庫存速度有所加快。往后看，國內高庫存、弱需求與價格回落，決定工業企業仍在去庫存途中。

四、工業利潤恢復面臨較多挑戰，預計下行壓力猶存。一是穩地產和其他穩經濟一攬子政策繼續落地顯效，對工業企業盈利恢復繼續形成一定支撐。二是國內疫情新發多發拖累消費、服務業恢復放緩，加之房地產負向拖累仍大，以及出口放緩壓力增加，將對工業利潤修復形成多重挑戰。三是隨著世界經濟衰退風險加劇和高基數效應猶存，預計全球大宗商品價格和國內PPI增速將繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累仍大。四是工業企業新一輪去庫存周期仍在途中，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力 。

事件：2022年1-10月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降3.0％，增速較1-9月份降低0.7個百分點；據測算，10月當月規上工業企業利潤同比下降約8.6％，降幅較上月擴大4.8個百分點。

正文

一、量減、價降、成本高企和高基數，共致工業利潤降幅擴大

一是量的方面，受疫情新發多發、有效需求不足和基數抬升等因素的影響，10月份規模以上工業增加值增速較上月回落1.3個百分點至5.0％，對工業利潤形成一定拖累。

二是價格方面，受翹尾因素大幅回落的影響，10月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-1.3％、-2.5％，雙雙由正轉負，較9月份分別大幅回落2.2和3.1個百分點，對工業利潤的拖累顯著 （見圖1-2）。

三是成本方面，助企紓困等政策效果持續顯現，但原材料價格仍在相對高位，加之需求恢復偏弱、疫情散發導致企業生產經營局部受阻，企業單位成本依舊高企，也不利于利潤改善。如1-10月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.84元，較1-9月份小幅降低0.01元，但同比增加1.07元，甚至已高于5年前的同期水平（見圖3），成本壓力依舊突出。分行業看，制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業是工業企業成本高企的主要貢獻力量，1-10月份制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本分別為85.65、90.94元，高出全部工業企業0.82元（見圖3）和6.10元；同期采礦業單位成本低于全部工業企業約24元。相比之下，受益于助企紓困政策繼續顯效，1-10月每百元營收中的費用同比減少0.48元。

四是基數抬升也是利潤降幅擴大的重要原因。如2021年10月，規上工業利潤兩年平均增速為26.4％，較上月大幅提高13個百分點以上，明顯不利于今年10月份利潤增速的提高。

二、綠色轉型需求帶動裝備制造業利潤改善，工業利潤結構持續好轉

一是從三大門類看，電力熱力等供應業利潤改善明顯，采礦業利潤高位回落，制造業利潤降幅擴大。如1-10月份，采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為60.4％、-13.4％和15.5％，分別較1-9月份回落15.6、回落0.2和提高10.6個百分點（見圖4），前者回落較多與高基數、弱需求和價格回落均密切相關。據統計局測算，受益于煤炭保供穩價持續推進，電力行業成本壓力趨緩，支撐其利潤增速較1-9月份加快16.7個百分點，拉動規模以上工業企業利潤增速較1-9月份提高0.5個百分點，是拉動工業企業利潤增速回升最多的行業。

二是從制造業內部看，綠色轉型需求旺盛帶動中游利潤持續改善，上游利潤降幅擴大。其一，受原材料工業PPI價格同比由漲轉降、房地產等下游需求恢復偏慢等多重因素的影響，上游原材料行業利潤降幅繼續擴大（見圖5），其中化學原料及制品業、有色金屬冶煉及壓延加工業累計利潤降幅均較上月回落5個百分點以上（見圖6）。其二，受光伏、新能源汽車等新能源產業需求旺盛，企業設備更新等技術升級需求持續釋放，以及去年同期低基數的影響，1-10月份中游裝備制造業利潤增速較1-9月份提高2.6個百分點，連續6個月回升，裝備制造業全部8個大類行業利潤均較1-9月份改善（見圖5-6）。其中，電氣機械、鐵路船舶航空航天運輸設備行業利潤增速分別高達29％和13.7％，均較1-9月提高3.5個百分點以上，汽車制造業累計利潤增速亦首次由降轉增（見圖6）。其三，受疫情擾動下消費恢復放緩的拖累，下游消費品制造業利潤增速多數改善不明顯，僅農副食品加工、食品制造等行業受益于低基數的影響，較1-9月份有所提升（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游連續6個月回落，中游裝備制造業占比提升，利潤結構持續好轉。如1-10月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為41.0％，較1-9月份回落0.4個百分點，連續六個月回落；同期中游裝備制造業利潤占比較1-9月份提高0.7個百分點至32.2％，較年初的1-2月份提高7.1個百分點；下游消費品制造業利潤占比則繼續處于低位（見圖7）。上中下游利潤結構繼續改善：一方面主要與上中下游價格分化緩解密切相關，如10月份上游采掘工業和原材料工業PPI增速分別較上月大幅回落10.2和4.6個百分點，前者與全部PPI的增速差由大的正缺口轉為負缺口；同期加工工業、生活資料PPI增速分別僅回落1.6和提高0.4個百分點（見圖8），前者回落幅度慢于整體，后者則已高于全部PPI增速約3.5個百分點。另一方面穩經濟一攬子政策和接續政策發力顯效，特別是金融加大對綠色低碳領域、企業設備更新改造的資金支持，對推動中游裝備制造業生產回升、利潤恢復也產生了重要作用。

四是高技術制造業利潤增速加快回升，新舊動能轉換提速。根據我們的統計，1-10月份高技術制造業利潤增速，較1-9月份提高約1.7個百分點，高出全部制造業約個2.5百分點（見圖9），表明國內新動能的支撐作用增強，經濟結構繼續優化。從利潤占比看，1-10月份高技術制造業利潤占規上全部工業的比重，較1-9月份提高0.1個百分點，高出2019年同期0.6個百分點。

三、工業企業資產負債率同比繼續被動抬升

10月末規上工業企業資產負債率為56.8％，環比連續四個月持平，同比提高0.2個百分點（見圖10）。

從資產和負債增速看，兩者均較上月回落0.5個百分點，分別降至9.0 ％和9.4％（見圖10），但資產增速低于負債較多，導致資產負債率同比提高。這反映出面對當前的經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業不愿投資、不敢投資，主動加杠桿意愿仍不強，進而出現資產增速低于負債增速，被動式推高資產負債率的現象。

分企業類型看，私企大概率為被動加杠桿主力。10月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.4％、58.8％和53.2％，分別較去年同期提高0.3、提高0.5和降低0.2個百分點（見圖11），私企負債率同比提高最多。此外，雖然不同類型企業的資產和負債增速數據暫未公布，但根據以往的數據，私企資產增速自4月份高點以來持續快速回落，加之1-10月份私企利潤同比下降8.1％，降幅高出全部工業5.1個百分點，同期私企營業收入利潤率大幅低于全部工業（見圖12），盈利困難程度明顯更大，預計本月私企資產增速繼續放緩較多，被動推高其資產負債率的概率仍大。

四、工業企業延續去庫存周期

10月末，工業企業產成品存貨同比增長12.6％，增速較上月回落1.2個百分點（見圖13），連續六個月回落，回落幅度較上月擴大。原因主要有三：一是國內需求恢復偏慢、出口增速由正轉負和企業利潤率維持低位，共同導致企業補庫意愿不足；二是當前工業企業庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業主動去庫存需求依舊較強；三是去年同期基數大幅抬升，也是產成品庫存增速加快回落的重要原因。

展望未來，預計工業企業將延續去庫存周期。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，未來PPI增速大概率繼續回落，將推動企業延續去庫存周期（見圖13）。二是分行業看，當前上、中、下游制造業庫存增速均仍處于歷史高位區間，未來回落壓力均較大（見圖14）。三是隨著穩地產、穩基建等逆周期政策進一步發力顯效，國內需求逐步恢復也有利于消化前期積壓的庫存。

五、工業利潤恢復面臨較多挑戰，預計下行壓力猶存

一是穩地產和其他穩經濟一攬子政策繼續落地顯效，對工業企業盈利恢復繼續形成一定支撐。二是國內疫情新發多發拖累消費、服務業恢復放緩，加之房地產負向拖累仍大，以及出口放緩壓力增加，將對工業利潤修復形成多重挑戰。三是隨著世界經濟衰退風險加劇和高基數效應猶存，預計全球大宗商品價格和國內PPI增速將繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累仍大。四是工業企業新一輪去庫存周期仍在途中，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力。

關鍵詞： 利潤增速 工業企業