證券時報記者 吳琦

瘋狂的國投瑞銀白銀期貨LOF（場內簡稱“國投白銀LOF”）炒作暫告一段落。12月26日，場內交易的國投白銀LOF連續2日跌停，其二級市場價格相比基金凈值溢價從接近70%迅速回落至不足30%。

隨著大量套利資金的拋售，其溢價幅度有望繼續回落。一些參與套利的投資者開始回歸理性，參與國投白銀LOF套利熱情逐漸退卻。

值得注意的是，國投白銀LOF的極端波動，意外地將溢價風險、場內基金套利機制等專業金融知識向投資者普及，成為一堂有沖擊力的實戰式金融公開課。其背后也暴露出公募行業前瞻性創新不足的短板，風險管理工具、多元化工具的缺失。

國投白銀LOF價格狂飆始末

今年以來，黃金、白銀等貴金屬價格一路飆漲，如白銀期貨主力合約年內漲幅高達152%。國投白銀LOF作為公募基金市場上較為稀缺的跟蹤白銀資產的基金產品，無論是場外申購還是場內交易，其相對于白銀期貨的波動和交易門檻都極低，也因此獲得大量資金追捧配置。

對于大多數基金投資者而言，買白銀資產幾乎等于買入國投白銀LOF。三季度末，國投白銀LOF基金份額凈值年內漲幅已達到42%，其規模更是達到66.4億元的歷史最高值，其份額相比去年底翻了一倍之多。

不過，規模大幅提升后，對基金管理人也提出了更多考驗。該基金跟蹤的產品為上期所交易的白銀期貨，以9月30日節點為例，白銀期貨主力合約AG2512前二十機構凈持倉為7.5萬手，而國投白銀LOF持有3.16萬手AG2512合約。由此可見，國投白銀LOF已經成為上期貨白銀期貨的重要機構投資者。

受不允許使用杠桿、最大持倉限制、流動性擔憂、投資者頻繁申購贖回等因素影響，國投白銀LOF的基金份額凈值上漲幅度大幅跑輸白銀期貨指數走勢。也是上述原因，為保護持有人利益，國投瑞銀基金在四季度以來開始采取限購措施，并多次降低限購金額。10月20日，國投白銀LOF的A類基金份額及C類基金份額限購金額降至100元及1000元。

12月以來，白銀資產價格迎來歷史性狂飆，上期所白銀期貨主力合約12月以來漲幅高達53%。在場外交易的國投白銀LOF的A類、C類都限購的情況下，基金投資者開始涌向場內交易的國投白銀LOF。

國投白銀LOF的基金份額凈值漲幅追不上白銀期貨，而場內交易投資者卻以白銀期貨走勢為錨參與國投白銀LOF的交易，將國投白銀LOF的二級市場價格一路推高，大幅偏離基金份額凈值，造成溢價幅度持續擴大。

近期，國投白銀LOF的多次漲停已經宣告投資者忽視其基金份額凈值錨的作用，該產品進入非理性炒作階段。

一場套利財富幻象

國投白銀LOF場內價格溢價居高不下，國投瑞銀基金連發10多次風險提示，并采取了早盤停盤1小時，將能套利的A類份額限購金額從100元放寬至500元等一系列舉措，為市場降溫。

當國投白銀LOF的場內價格相比基金份額凈值溢價超過30%時，“申購國投白銀LOF，待T+2交易日份額到賬后賣出，即可輕松賺取30%無風險收益”的套利攻略，開始在各大財經社交平臺廣泛流傳，不少投資者被穩賺不賠的話術吸引跟風入局。而當溢價率飆升至60%以上時，這類套利討論徹底達到頂峰，不少股民也按捺不住躍躍欲試的心態，紛紛加入套利大軍。

套利資金在源源不斷凈流入國投白銀LOF。自12月23日以來，凈流入國投白銀LOF的份額分別為0.81億份、1.04億份、1.62億份和0.98億份，其份額在12月26日達到歷史巔峰。如果這些份額由套利者帶來，意味著這幾日每天平均至少有40萬賬戶參與套利。

大量套利資金加入，并成為國投白銀LOF二級市場的拋售方。12月26日，國投白銀LOF連續兩個交易日跌停，場內價格相對凈值的溢價率從接近70%快速回落至不足30%。

由于連續2日跌停，一些套利資金仍未賣出，有望繼續扮演空方力量，打壓國投白銀LOF二級市場價格，壓縮溢價。

值得注意的是，此次套利的實際收益較少。此前基金A類份額單日申購上限僅100元，近期才放寬至500元，即便在12月25日炒作最狂熱的階段，單賬戶每天套利收益也約300元，隨著溢價率收窄，這一收益進一步縮水至150元左右。

套利資金此時面臨雙重困境，一方面，受T+2結算機制影響，當套利資金的份額到賬時，市場行情已急轉直下，基金連續跌停導致資金難以賣出，陷入流動性陷阱；另一方面，此次套利的實際收益本就微薄，所謂“無風險高收益”純屬幻象。

基金產品體系亟需完善

國投白銀LOF的極端波動，意外將溢價風險、場內基金套利機制等專業金融知識向投資者普及，成為一堂沖擊力強的實戰式金融公開課。

在炒作高峰期，“套利神器”“史詩級羊毛”等話術在財經平臺廣泛傳播，吸引大量散戶跟風；而當行情急轉直下，連續漲停變為跌停，投資者才直觀體會到一些交易品種套利也存在風險，高溢價背后是隨時可能破裂的泡沫。

國投瑞銀基金曾多次發文，在風險提示中明確指出，高溢價背后疊加多重不確定性，投資者需警惕兩大核心風險：一是估值回歸風險，歷史經驗證明，任何脫離基本面的泡沫終將破滅，價格終將向價值靠攏；二是雙重打擊風險，高溢價本身意味著價格虛高，還需疊加底層白銀資產價格波動的潛在影響。

另外，國投白銀LOF的火爆炒作，從側面也暴露了國內公募市場工具性產品的匱乏。作為全市場唯一一只跟蹤白銀期貨的公募基金，該產品的稀缺性成為資金集中涌入的核心誘因之一。受制于產品規模容量，限購政策的反復調整也反映出產品供給不足與市場需求旺盛之間的矛盾。

多位市場人士指出，若存在白銀現貨掛鉤的場內產品，此次高溢價炒作的現象大概率不會發生。

當前國內基金產品類型雖不斷豐富，已成為居民資產配置的重要工具，但仍存在同質化、單一化問題，創新類、多元化工具產品相對稀缺，尤其在特定品類資產的覆蓋上稍顯不足。

對此，有基金經理建議，公募行業需進一步完善基金產品體系，持續豐富風險管理工具、多元化工具，滿足不同投資者的資產配置需求。唯有補齊工具性產品短板，才能從根源上減少因稀缺性引發的非理性炒作，引導市場回歸理性投資的本質。

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